PPP资产证券化应需而生 社会资本“真实出售”有难度

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近日，国家发展和改革委员会(NDRC)和中国证券监督管理委员会(证监会)发布了《关于在传统基础设施领域推进政府与社会资本合作(ppp)项目资产证券化的通知》(以下简称《通知》)。截至2017年1月4日，购买力平价指数在过去14个交易日上涨了6.83%。

目前，企业资产证券化正如火如荼地进行着，特别是在收费收益权这一范畴，其中一些与ppp资产证券化高度相关。

Ppp项目一般资产规模大，建设和运营周期长，参与者的财务压力大。资产证券化意味着公私伙伴关系项目的资产可以在交易所公开上市和交易，从而振兴公私伙伴关系项目的现有资产。ppp项目也从流动性差的资产转变为流动性好的资产，具有明显的流动性溢价。

“目前，社会非常重视ppp。政府在购买力平价下购买服务，这可以使前任政府的无形负债显而易见。理论上，通过证券化，一些好的项目可以帮助政府实现这个目标。”一家大型基金子公司的副总经理也表示。

Abs是按需诞生的

自2013年以来，大力推行公私伙伴关系相关政策，旨在引导和监管社会资本积极参与基础设施和公用事业的建设和运营。

“ppp主要是指社会资本投资、与政府形成合资关系、分担风险的一种投融资方式。因为是市政基础设施，整体风险低，但收益不高。”一家上市公司的秘书长认为，购买力平价通常可以获得相对稳定的回报，杠杆也可以相对较大。

“ppp模式是先成立一个项目公司spv，从银行得到一部分贷款，加上注册资本。例如，项目公司总资本为2亿，可以先支付部分项目款。另一方面，地方政府在预算中作出年度商定支出，例如，预计在7年内完成。这意味着，对于政府来说，每年购买一个2亿元的项目相当于3000万元，也就是说，政府购买服务。一般来说，项目公司投资和运营，地方政府也可以受益。同时，也能带动当地经济发展，实现双赢。”北京一家上市公司的一名高管也向哥伦比亚广播公司解释了这一点。

然而，ppp推广的效果并不明显。截至2016年9月底，ppp项目的落地率仅为26%。在12.46万亿ppp项目中，处于实施阶段的项目有1.56万亿，仅占12.52%，项目数量仅占9.08%。

有鉴于此，资产证券化后，为ppp提供了一个可行的退出渠道。通过证券化，可以盘活现有资产，加快投资回收，从而鼓励和吸引社会资本进一步参与ppp项目。同时，证券化拓宽了后续ppp项目的融资渠道，对ppp项目的持续推进具有重要意义。

截至2016年12月底，新发布的abs资产管理计划为4160亿元，余额约为5430亿元。从行业角度看，资产证券化主要集中在租赁业、基础设施业、应收账款、小额贷款和信托收益权。

从回报率来看，目前的购买力平价回报率一般在6%以上，符合资本化条件。ppp资产证券化后，可以实现4% ~ 5%的收益率。

前述基金子公司副总经理指出，鉴于资产证券化的时间周期较长，主要要求是现金流，资产证券化的核心要求是基础资产能够产生稳定、可持续和可预测的现金流。

《第一财经记者》还注意到，《通知》明确指出，以推进资产证券化为重点的ppp项目，应当是已经建成并正常运营2年以上，建立了合理的投资回报机制，产生了持续稳定的现金流的项目。

“真正的销售”是困难的

在ppp项目中，通常会设立特殊目的载体，以实现证券化资产与原权益持有人的其他资产之间的“风险隔离”，并将原权益持有人的破产风险对证券化的影响降至最低。

与普通资产证券化产品不同，ppp项目资产证券化的难点主要在于三个方面:担保质押、募集资金返还和期限错配，其中最大的难点在于如何通过募集资金返还有效提取社会资本。

在一位ppp研究员看来，事实上，普通的资产支持型证券可以通过资产的实际出售来收回，但ppp的资产支持型证券很难“真正出售”。一般来说，为了实现风险隔离，资产证券化需要将资产转移到spv。

“资产转移的一个主要标准是在实现破产隔离之前‘真正出售’。然而，在ppp模式下，“真正的销售”很难实现，因为在运营期间，社会资本负责ppp项目的运营和维护，并承担运营风险。如果‘真正出售’，当ppp基本合同违约时，风险将不会被承担。”上述购买力平价研究人员进一步告诉记者。

还可以看出，《通知》明确了备选项目的范围和筛选标准，提出了优先发展、鼓励推广的项目方向。除了项目合规性和质量标准的要求外，可参与证券化的项目要求完成并正常运行2年以上，能够产生持续稳定的现金流，且原股权持有人具有良好的资质和良好的信用。

《通知》中提到，将首先投放到优质工程的存量中，但这类工程的成本非常具有挑战性。对于基金子公司而言，券商没有净资本约束，许多好的项目融资成本变得更高，各种费用也相对较高，这是一件具有挑战性的事情。”上述基金子公司的副总经理也告诉第一财经记者。

“在现阶段，这可能是因为文件中没有明确规定主题评级。为了在实际操作过程中增强对投资者的吸引力，对主体评级有一定的要求，使国有企业具有天然的优势。”上述购买力平价研究人员也表示。

短期内很难实现规模化

根据通知，各省发展和改革委员会应在2017年2月17日之前推荐一至三个传统基础设施领域的ppp项目进行证券化。

事实上，在NDRC和中国证监会联合发文之前，ppp项目已经实施了资产证券化，其中，隧道股份(600820，买)大连路隧道资产证券化项目是中国证监会2013年发布资产证券化业务新规以来的首个资产证券化项目。

在募集资金的使用上，隧道股份将首先使用abs募集的资金提前偿还项目公司大连路隧道项目的部分贷款。由于优先资产支持证券的预期年综合收益率为5.51%，且当时一年期贷款的基准利率为6%，通过资产支持证券置换贷款可以优化资本结构，降低资本成本。

由此可见，ppp资产证券化的推出主要解决了ppp发展中的一个关键问题，即项目融资和流通，这也使得ppp资产被更多的公共基金、基础设施产业基金、保险基金和证券资产管理产品纳入可投资范围。

兴业证券(601377，BUY)分析师梦洁认为，资产证券化第一个ppp项目的基本资产范围仍将与过去基础设施领域abs产品所涉及的资产范围相似，主要包括基础设施未来的运营费收入权，包括路桥通行费、港口服务费、电站电费、水、电、公交等公用事业费以及物业租金。

然而，兴业证券也认为，短期内难以实现ppp资产证券化的大规模发展，发行人数量有限对ppp项目的推广影响不大。从投资方来看，可以发行的ppp项目资质较好，预期发行利率低于同期其他abs产品。但是，从长期来看，随着资产证券化二级市场流动性的提高、ppp项目标准化运作的进一步实施以及相对锁定的资本回报率，ppp项目推广与证券化可以实现协调发展。