倚重价格型工具 货币调控稳中趋紧

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专家认为，经济基本面和通胀趋势不支持中国目前的加息周期。但是，从央行的调控方式来看，更加注重价格调控表明，公开市场利率的上升具有一定的指示意义

最近反向回购利率和补充贷款利率的上调引发了关于中国是否将进入加息周期的讨论。对此，专家认为，经济基本面和通胀趋势并不支持中国目前的加息周期。然而，从央行的监管模式来看，更加注重价格型监管表明，公开市场利率的上升具有一定程度的指示性意义:2017年，考虑到稳定汇率、金融去杠杆化、控制房地产泡沫和通胀上升的压力，货币监管可能会继续收紧。

很难说“加息周期”

“自2000年以来，中国经历了两轮加息，即2004 -2007年和2010 -2011年。”广发证券(GF Securities)分析师陈杰(000776，BUY)指出，与这两次加息相对应的宏观环境是“过热”的组合——工业增加值的增长率往往在10%以上，而cpi往往在3%以上。相反，目前经济增长水平和通货膨胀水平都远低于“过热”水平，因此很难推断它将进入连续加息的周期。

陈杰强调，当前的环境不能等同于加息周期，而是应该与历史市场利率上升阶段相比较。自2000年以来，仅有两次加息周期，但有六次加息周期(包括最近一次加息)。

"从2012年5月起，央行开始更频繁地进行公开市场反向回购操作."兴业银行(601166，BUY)首席经济学家鲁正伟指出，除了这一变化，自2012年以来，7天反向回购利率已经上调了4次。纵观历史，反向回购利率的上调往往与风险防范、去杠杆化或泡沫防范有关，它们都发生在经济增长暂时安全的时期。

陆政委强调，上述每一项"防风险"行动，实际上都是在经济增长暂时安全的情况下进行的。在2012年第一次和第二次反向回购利率上调前夕，工业增加值同比相对稳定，cpi同比下降至2%左右。在2013年第三次和第四次上调前夕，工业增加值同比大幅提升，通货膨胀水平小幅回升至2.5%以上，但仍处于适度可控状态。没有明显稳定增长压力的环境给了货币当局相对充裕的空操作空间。经过四次上调后，随着工业增加值比上一时期放缓，反向回购利率立即从上一次上调转为下调。

“与贷款基准利率的调整相比，反向回购利率的调整在短期内往往是极其刚性的，它直接影响银行间的流动性，而且方向的改变也更加灵活，使货币当局能够在稳健增长和风险防范之间进退两难。”卢政委进一步补充道。

基本面不支持大幅收紧

就经济基本面而言，安信证券(Essence Securities)首席经济学家高善文认为，重点城市商品房交易继续低迷，这与预期相符。实体经济动能运行平稳，重工业指标和春节消费数据平稳运行。就通货膨胀而言，1月份的生产者价格指数低于前一个月；食品价格小幅上涨，cpi上涨压力有限。农业供给方面的改革增强了市场对玉米等一些农产品(000061，购买)价格上涨的预期，但总体较低的食品价格在短期内不应逆转。“2017年，尽管环比增速将放缓，但ppi、cpi和加权通胀的同比增速将继续上升。”长江养老保险首席经济学家俞平康认为:首先，原材料成本价格的大幅上涨将逐步传导到cpi，这体现在cpi中非食品价格的快速上涨，包括油价上涨导致的交通、通讯、水电、燃料价格的上涨，房价对租金的滞后影响，以及家电、服装等其他终端消费品价格的上涨。第二，财政刺激将促进欧洲、美国、日本等经济体经济增长的复苏，并推高全球大宗商品价格，这将继续对ppi造成上行压力。第三，从加息的角度来看，2017年初和年中cpi基数较高，预计1月后将呈倒V形；生产者价格指数的年基数先高后低，在第一季度达到最高点后，生产者价格指数将逐季度下降。

平安证券分析师魏伟认为，2017年的货币政策不具备全面持续收紧的条件，因为以房地产和汽车为代表的需求面正在减弱，中国经济仍将面临一定的下行压力。2017年1-2月的领先和高频数据显示，制造业生产仍处于扩张区间，外贸领先指数有所改善，消费者信心指数也有所反弹，宏观经济运行总体保持稳定。

尽管经济基本面仍相对脆弱，但应该注意的是，数据显示，中国经济增长已显示出稳定和复苏的迹象。方正证券(601901，BUY)首席经济学家任泽平指出，2016年前四个季度中国国内生产总值实际增长率分别为6.7%、6.7%、6.7%和6.8%，呈“L”型趋势，表明中国经济增长由快速下降期(国内生产总值增长率从2007年的14.2%下降到2015年的6.9%)进入了缓慢的触底期，特别值得注意的是，名义国内生产总值增长率从第一季度的1考虑到2017年第一季度较低的生产者价格指数基数和相对较高的采购经理人指数，名义国内生产总值增长率的上升势头仍在继续。

不过，魏伟提醒，2016年，支撑需求方经济增长的两大驱动力正在逐渐减弱:房地产销售大幅降温，房价较上月大幅下跌；汽车经销商的信心指数也下降了。两者的弱化将使需求方仅依赖基础设施投资，经济仍将面临更大的下行压力。这种经济基本面不支持货币政策的收紧周期。

稳定的中立仍然是主题

央行在获得流动性积极供给和调控的地位后，需要选择是针对流动性的“数量”还是“价格”。央行行长助理章小蕙指出，中国的存款利率上限已经放开，目前只保留了存贷款基准利率，利率市场化改革的重点正从“开放”转向“能够形成”，特别是“能够调整”。

章小蕙强调，自2016年以来，中国人民银行进一步完善了央行的利率调控和传导机制。一方面，继续把重点放在稳定短期利率上，继续实施7天回购利率，发布政策信号，探索建立利率走廊机制，发挥长期贷款作为利率走廊上限的作用。另一方面，要注意保持一定范围内的利率弹性，与经济运行和金融市场变化相匹配，发挥价格调节和引导作用。为了提高利率的传导效果，在通过中期贷款工具(mlf)的正常化提供流动性的同时，应注意其作为中期政策利率的作用。

“反向回购是传统的公开市场操作工具。mlf主要用于中长期资金的投放，而slf主要负责建立利率走廊的上限，这也是央行多次强调的。”国泰君安(601211，BUY)分析师邱认为，事实上，这三种货币政策工具的本质功能是向银行释放流动性(基础货币)，这三种货币政策工具都构成了银行对央行的负债，但在具体功能上存在一些划分。与公开市场操作和mlf略有不同的是，slf不是一个简单的流动性传递工具，其政策重点在于利率走廊上限的构建。换句话说，它的利率不是基准利率，基准利率是由其他工具调整的，如公开市场操作。

任泽平认为，随着中国利率市场化进程的完成，货币政策将逐步从数量调控向价格调控转变，新的货币政策框架正在形成，未来公开市场操作利率的重要性将继续增加。未来，央行将通过调整以反向回购、mlf和slf利率为代表的市场利率来实现其货币政策目标，这一监管将成为货币政策的“新常态”。

“目前，为了引导信贷的合理增长和降低金融杠杆，央行提高了反向回购利率，这当然是货币政策的暂时边际紧缩；然而，在经济复苏不稳定和通胀压力有限的背景下，货币政策尚不具备扭转局面的基础。”陆政委认为，"稳定与中立"仍将是下季度货币政策的主旋律。随着早期去杠杆化和去泡沫化的持续，泡沫风险将逐渐降低，而稳定增长的重要性可能再次上升，这将使未来的政策重点再次发生变化。