刘哲：降低融资成本的效果远远大于减税

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2008年金融危机后，西方国家纷纷将利率下调至零利率甚至负利率，而中国的融资成本则出现了两个上升周期。

第一次持续加息出现在2009年6月，并持续至2011年8月，而其他国家的公司债券利率在波动期间呈下降趋势，与中国形成鲜明对比。第二波成本上涨出现在2013年的“资金短缺”时期。实体经济资本供给严重不足，融资成本大幅上升，这是2014年以来中国经济持续下滑的重要原因。在同一时期，如下图所示，美国、德国和日本的利率都在下降或处于低水平。

图1主要国家公司债券收益率的比较

数据来源:万博新经济(爱基，净值，信息)研究所

提高融资成本容易，降低融资成本难

从相关性来看，融资成本与货币供应量之间存在反向关系，但从调整速度和程度来看，融资成本随货币供应量的变化具有分段性特征:当货币供应量减少时，融资成本趋于快速上升；然而，当货币供应量增加时，融资成本的下降速度和幅度往往较慢。

当金融机构存在垄断时，融资渠道相对简单，没有竞争性的金融体系，融资成本的增加很快就会转移到中小企业的资产负债表上。2010年10月，中国央行开始数次加息，一直持续到2011年7月。期间，银行理财产品收益率由2011年末的2.5%上升至5.3%，增幅超过一倍，企业实际融资成本快速上升。

相应地，2011年中国商业银行净利润达到1.04万亿元，比2010年增长36.3%，日均利润为28.53亿元。然而，中国的国内生产总值增长率从2010年上半年的10.8%下降到2011年底的8.8%。

相反，在货币宽松阶段，由于处于垄断地位的金融机构存在利润刚性，企业特别是中小企业很难迅速大幅降低融资成本。2014年11月，央行下调金融机构人民币贷款利率，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点，至5.6%。中小企业的贷款利率往往是资本成本加风险溢价，而风险溢价取决于企业的资质。由于银行的资本成本没有明显下降，企业的风险溢价也没有明显变化，为了保持刚性的利润水平，金融机构的实际贷款利率，特别是中小企业的实际融资成本，很难下降到2013年“银根短缺”之前的水平。

降低融资成本的效果远远大于减税

对中国来说，降低融资成本的影响远远大于减税的影响。2016年，中国税收只有11.6万亿元，企业利润每降低一点税收成本就增加1160亿元。根据我国70万亿企业的信贷总量，每降低一点融资成本，企业利润就增加7000亿元，直接影响了同比例的税收减免三倍以上。

降低融资成本对于促进企业尤其是中小企业释放供给潜力具有重要作用。据中国中小企业发展促进中心统计:“从直接融资的角度来看，中小企业板和创业板股票市场门槛较高，针对中小企业的债券、信托、票据和短期融资券等金融产品创新不够。政策性创业指导基金规模较小，中小企业集合债券和中小企业集合信托的融资成本较高，综合融资成本往往高达12%-15%。”根据这一计算，如果融资成本降低到8%，中小企业的生产率将大大释放。从融资成本对新供给和旧供给的影响来看，新供给对融资成本更加灵活，因此降低融资成本将大大增加新供给行业的有效供给。

降低企业融资成本的三个关键点

要降低企业的融资成本，可以从以下三个方面入手:

首先，银行贷款是企业间接融资的重要来源。对于利率高度自由化的美国来说，联邦基金利率的变化能够敏感地反映银行间资金的盈余和短缺，而美联储通过调整银行间拆借利率来影响商业银行的资本成本进而影响企业的融资成本。然而，中国可以通过多种方式进行调整，如直接降低银行存贷款利率或通过影响上海银行间同业拆放利率(shibor)来影响银行的资本成本，从而降低企业的融资成本。2014年11月之后，中国央行数次下调基准利率。上海银行间同业拆借利率从2015年初的3.64%降至1.79%，长三角票据贴现率从4.40%降至2.85%。影子银行利率水平方面，大型商业银行理财产品收益率从5.30%降至4.20%，温州民间短期融资利率从19.75%降至18.18%。

第二，增加流入企业的货币供应量有利于降低企业的融资成本。增加流入企业的货币供应量会通过货币政策传导降低均衡利率，从而降低企业的融资成本。随着资金流经资本市场、资产市场和银行体系，最终流向实体经济。我们不能简单地用m2与gdp之差来衡量货币供应量的合理性，而是要综合考虑单位gdp货币供应量和单位产能货币供应量的影响。

第三，合理的财务制度是降低企业融资成本的重要保证。当金融机构存在利润刚性时，融资成本具有“易升难降”的特征。为了保证原有的盈利能力，处于垄断地位的金融机构会降低货币政策的有效性，从而导致企业融资成本的下降幅度变小或变慢。建立合理的微观金融体系，引入市场竞争，是降低融资成本、提高金融供给效率的重要保证。(作者是万博研究所新供应研究中心主任)