中国真的可以藏汇于民吗？

本篇文章5299字，读完约13分钟

核心提示:中国居民部门逐步增持境外资产是大势所趋。从理论模型计算和国际经验来看，从人民手中收取外汇所造成的国际资本外流规模是相当大的。在稳定汇率、保护外汇储备和为人民储备外汇的三大难题中，中国能找到一条中间道路吗？我们认为答案是肯定的。中间道路在于开放金融市场，积极吸引国际资本流入，提高人民币汇率和利率的波动性和市场化程度。

招商宏观团队:谢、、严玲、、林舒

2016年12月31日，国家外汇管理局发布了《国家外汇管理局负责人关于完善个人外汇信息报告管理的答记者问》。从表面上看，这篇文章主要是针对个人结汇和售汇，特别是购汇，正如有人讥笑它是针对阿姨购买外汇。然而，在这背后，更深层次的问题是如何对待近年来居民部门持续增加持有国外资产和国际资本外流的问题。中国常驻部门有足够的外部资产吗？常驻部门将以什么速度增加其对外资产的持有量？中国的国际资本外流是否必须以人民币汇率大幅贬值和外汇储备大量消耗为前提？否则，我们如何才能既稳定汇率，又保持储备，逐步满足居民对外资产配置的需要？

居民增加对外投资是大势所趋。据统计，个人购汇目前被纳入结售汇经常项目的服务贸易。2015年下半年，该项目的月平均赤字为231亿美元，而2015年上半年汇率改革前的月平均赤字为180亿美元。增长28%；2016年前11个月，平均月赤字为249亿美元，比汇率改革前增加了31%。在汇率改革后，该项目的赤字规模已显著扩大，这一事实已不能简单地用出境游客人数和支出增加等基本因素来解释。一些个人在外汇账户中有长期存款，或者在购买外汇后在海外购买储蓄型人寿保险(而不是像某些大病保险那样的消费型人寿保险)，这实质上是一种资本和金融账户交易，是居民部门增加对外投资和增加持有国外资产的典型交易类别。此外，中国居民对外投资的大趋势似乎才刚刚开始。

应该注意的是，这里的居民是一个收支平衡的概念，对应的是非居民，包括所有在中国有经济利益的个人和企业，而不仅仅是个人或家庭部门。

为什么中国居民部门增加外资是大势所趋？总之，中国常驻部门的外部资产不是太多，而是太少。截至2015年底，中国私营部门持有的外国资产占国内生产总值的比例为25.9%，比20国集团124.7%的平均水平低99个百分点，仅相当于20世纪80年代初，即35年前的水平。即使考虑到国际储备资产，中国的私人和官方外部资产总额占国内生产总值的比例为57.2%，仅相当于20年前，即1996年20国集团的水平。鉴于中国在未来很长一段时间内仍可能保持经常账户盈余，这意味着中国整体将继续增加对外资产持有量。2014年以前，国外资产主要以外汇储备的形式由央行持有，这具有安全性和流动性高的优点，但缺点是收益率低。从目前的趋势来看，外国投资将转移到私人部门，如个人和企业，投资的安全性和流动性可能下降，但回报率可能上升，如曹先生王德在美国的投资。

理论上，中国每年新增国际资本出口规模将高达6000-22100亿美元。许多研究机构非常重视对中国私营部门对外投资总体趋势的研究。目前，有两种典型的估计方法。一种方法更多地参考其他经济体的国际经验进行估算。例如，加拿大银行2016年10月的一份工作文件假设，20年后，2015年中国的对外投资总额将赶上20国集团(g20)的水平，即其占gdp的比例约为125%。也就是说，假设外国投资的规模每年平均分布，并考虑到国内生产总值的增长率，简单计算到2020年，中国新增的外国投资规模将达到6300亿美元。

另一种方法是估计中国对外直接投资、证券投资和其他投资的规模。例如，当时在香港金融管理局工作的何东先生在2012年完成的工作文件《资本账户开放对跨境资本双向流动的影响》中，考虑了中国资本项目的开放度、股票市场价值与gdp之比、m2与gdp之比、外贸与gdp之比、储蓄率、人均gdp等一系列变量， 根据世界国内生产总值和中美股票投资回报率，到2020年，中国的对外直接投资资产将达到51490亿美元。 到2020年，中国境外证券投资资产存量将达到54，740亿美元，比2015年增加42，010亿美元，年均境外证券投资为8，402亿美元。

何东的模型没有估计资本和金融项目的另一个重要组成部分——其他投资的变化。笔者给出的理由是，其他投资主要是银行存款和贷款，受短期周期因素影响较大，波动性较强，不能用上述长期宏观变量来估计。

中国其他外国投资的简单估计:微笑曲线分布。笔者无意在这里对中国的对外投资决策进行学术研究，而是希望用一种简单的描述性统计方法来预测未来五年中国对外投资的变化。我们观察到，货币和存款在其他投资资产中的比例稳定在30%左右，货币和存款与其他组成部分之间的相关性非常高。因此，我们应该考虑用估算货币和存款的方法来冲销中国未来的外国投资资产。

估算货币和存款的方法来自一个指标:国内企业和个人的外汇存款占国内和外国货币存款总额的比例，它描述了经济实体在银行存款等资产中的货币选择。从下图可以看出，从2002年到2011年年中，由于人民币升值预期和国内外利差等因素，经济实体在存款资产中偏好人民币资产，外汇存款占比从最高点的6.8%下降到最低点的2.0%。此后，随着人民币汇率等因素的逐渐变化，这一比例逐渐恢复到目前的3.1%。通过观察这个数字，我们至少可以得出以下推论:第一，外汇存款和本币存款有很多共同点，比如安全性高、回报率低、与实际经济交易联系紧密，所以它们之间有很强的相关性。二是从时间上看，由于交易需求和币值的不确定性，外汇存款和人民币存款将保持相对稳定的比例，不会出现剧烈波动。例如，在2005年至2007年期间，即使预期人民币会升值并出现正息差，经济实体也没有迅速将所有外汇存款转换为人民币存款。第三，国内经济主体对存款资产的本币和外币选择不是一成不变的，可能会受到国内外利差、全球金融市场风险状况和人民币汇率预期的影响，在中长期保持一定趋势，例如目前呈稳步上升趋势。以上三点决定了我们可以通过估计人民币存款的增长率，或者经济实体对外汇存款资产的需求来预测外汇存款的增长率。

假设中国未来外汇存款占国内外汇存款总额的比例将呈稳步上升趋势，其分布将在下图中呈微笑曲线。如果人民币存款以年均8%的速度增长，到2020年，中国居民和企业外汇存款的年增量将达到4348亿美元，其他外商投资资产的年增量将达到9716亿美元，其他外商投资资产的存量规模将达到44691亿美元(见下表)。截至2015年底，中国其他外商投资资产存量为14，185亿美元，五年内增长30，506亿美元，年均增长6，100亿美元，增速也相当可观。

如果再加上何东先生估计的平均每年7602亿美元的外国直接投资和8402亿美元的外国证券投资，未来五年中国的平均每年外国投资将达到22.10亿美元。

这个比例相当惊人。一方面，按照外国证券投资的速度，中国可以在一年半内买下澳大利亚的股票市场，在四到五年内买下整个香港或英国的股票市场(当然，这种表述只是为了形象化，并不规范，例如，大多数证券投资是外国债券投资等。)。另一方面，与未来五年中国年均外国直接投资、证券投资和其他投资总额接近22，100亿美元的前景相比，2015年中国实际外国直接投资、证券投资和其他投资规模仅为3，886亿美元。

中国对外投资的实际价值与理论估计之间的巨大反差有三个主要原因:

首先，当地的投资偏好在一定程度上影响了中国对外投资的积极性。实证研究和理论研究都表明，各国居民持有的海外资产反映了不同程度的地方偏好。本土偏好最早是由Frans和Bertba (1991)提出的，指的是海外投资者在各国股票市场中所占的比例一直很低，投资者更喜欢投资于本土市场而不是海外市场的现象。即使是近年来，金融全球化的进程也没有促进投资者金融资产的跨国多元化。例如，2007年，美国资产占美国投资者所持股本资产的80%以上。本地偏好可能有三个原因:第一，对冲风险动机(实际汇率风险、收入风险)；第二，交易成本(交易成本、税收、国家之间的法律差异等)。)；第三，信息摩擦和行为偏好。各国普遍的投资偏好在一定程度上解释了为什么中国有qdii、沪港通和深港通，但外国证券投资的比例仍处于较低水平。

第二，中国对外投资造成的市场冲击成本阻碍了投资规模的扩大。冲击成本是指需要快速大规模买卖证券的成本，并且不能以预定价格交易，因此支付更多。例如，近年来，计划在国际市场拍卖资产的银行家们渴望中国投资者出现，因为他们可能有助于推高价格。购买价格上涨只是问题的一个方面，更大的问题来自许多国家对中国投资的高度警惕，包括美国、欧元区和澳大利亚。例如，在最近的案例中，德国拒绝了中国对其芯片制造商爱思强的收购，而澳大利亚希望通过加强对外资的审查，阻止中国国家电网和中国南方电网控股公司收购澳大利亚最大的配电公司澳大利亚电网。

第三，中国资本账户可兑换路径安排在很大程度上限制了外国证券投资和衍生品投资。中国的政策制定者一直认为，国际证券投资和衍生品投资具有高度的波动性和风险性，因此他们对金融市场的引入和开放持保守态度，并将其置于资本账户可兑换行列的末尾。因此，对比中国和g20国家的外部资产结构，我们可以看到明显的差异。截至2015年底，20国集团中外国证券投资资产占国内生产总值的比重平均为41.4%，为外部资产类别的最高比重，而中国仅为2.4%；20国集团中，外国衍生品投资资产占国内生产总值的比例平均为20.3%，而中国仅为0.03%。

值得一提的是，中国国际储备资产占国内生产总值的比重为31.3%，比20国集团18.6%的平均水平高出12.7个百分点。中国国际储备占国内生产总值的比例高于20国集团的平均水平，而私人部门外部资产的比例低于20国集团的平均水平。这让我们对国际储备的数量和充足比率有了不同的看法。事实上，外汇储备是否充足与汇率制度密切相关。如果未来人民币汇率的浮动程度逐渐加大，对外汇储备规模和外汇市场必要干预程度的要求将会降低。从国际比较来看，中国的全部对外资产是由国际储备还是由私人部门通过外国直接投资和外国证券投资持有，各有利弊。然而，从外汇市场建设、市场化和汇率自由浮动的角度来看，私人部门持有更多的外国资产似乎更为重要。有鉴于此，不言自明的是，原来似是而非的汇率保护或储备保护问题的答案。

可以预见，随着中国资本项目可兑换进程的不断推进，中国的对外投资规模和对外资产规模在未来将逐步接近理论估计的规模，尽管这一过程需要较长的时间。然而，一个又一个问题接踵而来。中国的经常账户盈余每年只有2500-3500亿美元。随着如此大规模的国际资本外流，人民币汇率将走向何方？

答案在于两个方面。一方面，要进一步开放中国金融市场，通过国际资本流入平衡国际资本流出；另一方面，要进一步完善人民币利率和汇率的市场化。

外部资产需要由外部负债来平衡，而资本外流需要由资本流入来平衡。同样，截至2015年底，外债与国内生产总值的平均比率为143.4%，外债与国内生产总值的比率为124.7%，外债净额与国内生产总值的比率为18.7%。其高外部资产存量是基于高外部负债存量；中国对外负债占国内生产总值的比重为42.5%，对外资产占国内生产总值的比重为57.2%，对外净资产占国内生产总值的比重为14.7%。因此，不难理解为什么中国最高管理层一再强调要积极利用外资。

中国政策的初衷也是在2016年全面开放债券市场，以吸引国际资本流入，实现国际收支平衡。根据笔者的研究，并参考国际债券市场开放的经验，预计未来五年海外商业机构将带来约4200亿美元的国际债券资本流入，平均每年840亿美元。

作者主要是指2000年以来亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动与国内生产总值平均比率的波动。如果假设2016年开始一个新的资本流入周期，国际资本流入6年，流出2年，中国债券市场将在未来5年吸引4000-4400亿美元的国际资本流入。截至2016年9月底，外国投资者仅占中国债券市场的1.3%，仅占国债市场的3.7%，远低于新兴经济体债券市场上外国机构的平均10%和国债市场上外国机构的平均20%。即使考虑到未来的国际资本流入，到2020年，外资机构在中国债券市场的比重仍将低于4%，而外资机构在国债市场的比重仍可能低于8%。这一估计规模并不激进，与理论估计的6000-22100亿美元的年平均资本流出值相比，简直是九牛一毛。

有鉴于此，进一步增强人民币利率和汇率的灵活性和市场化，充分发挥价格调节作用就显得尤为迫切。在最新的《全球经济展望》报告中，国际货币基金组织认为，新兴经济体过去几年的经验表明，灵活的汇率确实可以在一定程度上减少国际资本外流的影响。展望未来，中国的常驻部门当然应该量入为出，增加外国投资，但这一数额不应由事先规划决定，而应遵循灵活的利率和汇率的接力棒。

特别声明:这篇文章只反映了作者自己的观点，中国金融信息网只利用这篇文章向读者提供更多的信息，并不意味着认可他的立场。