广发宏观郭磊：没有新周期 只有朱格拉周期

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引言:为什么我从来没有表达过我对新旧周期之争的看法

首先，从杜邦分解的角度来看，我们理解“胡桃周期”，这实际上是三个因素触底的长周期。

其次，用口号来谈论“新周期”是误导。诸葛拉循环是一个“新循环”，而不是它自己的新与旧。

第三，反驳“新循环”是一种逻辑混乱，循环的初衷只是一种平均恢复。

第四，第一个诸葛拉周期的三个利益链:上游原材料、中游制造业、外围出口和航运，关注周期弹性的变化。

第五，每一轮诸葛拉周期包括两到三个库存周期，这也受到正在进行的第一个库存下降周期的影响。

第六，要理解中期的“朱格拉周期”，我们不能简单地将经济周期与资产价格对应起来。不客观的是，如果它上升，它将会是贾格拉周期，如果它下降，它将会是周期爆发。

结论:口号和宣传是宏观分析的两个陷阱:也是对我们理想的宏观研究。

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我的朋友们一直问我，为什么我没有对“新旧周期之争”发表自己的看法。事实上，这很简单。在我看来，新旧周期之间的争论往往是概念化和极端化的，而激情的争论往往会让卖家失去冷静，研究失去客观性，投资研究圈越来越成为金融媒体。

显然，“新周期”是一个缺乏学术严谨性的词汇，适合媒体，但不适合投资研究；但是，同样地，对“新周期”的一致反驳漏掉了7英寸。周期只是一种平均恢复现象，它不承担经济转型的任务；有些逻辑被怀疑混淆了趋势与周期性，结构与周期性。

事实上，没有“新周期”。确切的概念是我们在年初提出的“诸葛拉周期”。“产能周期”的说法大致正确，但似乎不完整，因为一轮诸葛拉周期见底，不仅改变了产能，还改变了名义增长率、产能利用率和微观杠杆率，构成了一轮roe周期和资本支出周期的分解。

新一轮“胡桃周期”的开始并不意味着经济将直线上升。从经验来看，过去的每一轮Jugra周期包括两到三轮库存周期，即六轮库存的涨跌；同样，诸葛拉周期的启动将对上游原材料、中游制造业、外围出口和航运链产生深远影响。今年的资产价格初步证明了我们对前三条链弹性复苏的判断。然而，这是一个中期的节奏，而短期的跌宕起伏被用来建立诸葛拉周期。如果上升，将是一个新的周期，如果下降，将打破中长期周期的初衷。

我将从六个方面来解释这个问题，供大家参考。所有的逻辑和判断都来自我们之前发表的研究报告。为了阅读方便，我们只列出逻辑，不列出图表。

口号在快速衰减，而冷静而严肃的研究是永恒的。与你分享。

首先，从杜邦分解的角度来看，我们理解“胡桃周期”，这实际上是三个因素触底的长周期。正如我们在年初判断的那样，1999-2008年是一个胡桃周期；2009-2016年是另一个Jugra周期。那么，神像周期的底部是什么？任何宏观现象都来自其背后的微观过程。

首先是名义增长率的底部。2016年第一季度，名义国内生产总值增长率仅为7.1%，第二季度为7.3%，第三季度为7.8%。在2016年底的年度报告中，我们预测名义增长率回到高水平将是2017年中国经济的最大特点。后来的数据有力地验证了这一过程，第四季度达到9.6，2017年第一季度达到11.8，今年上半年达到11.4。

名义增长率的变化是所有经济现象的根源。股票市场关心的公司利润和债券市场关心的利率本质上都是由名义经济增长率决定的。

如果我们从数量和价格的角度分解名义增长率的恢复，有三个部分:工业增加值(不包括出口交货值)、出口交货值、价格(ppi、ppirm、cpi)。

名义增长率的恢复带来了企业利润空的修复，这是新诸葛拉周期(资本支出周期)开始的基础。

其次，资产周转率(产能利用率)见底。与前一个诸葛拉周期相比，1998年纺织行业去产能目标导致社会冗余产能逐步清理，传统行业产能利用率从31.1%的低水平大幅回升，导致企业现金流恢复，进而继续推高资本支出。同样，2014-2015年的通缩期调整、2016年初的全球大宗商品触底以及2016年以来的供应方改革相互影响，共同导致当前资产周转率触底。改变拐点的不仅仅是钢铁和其他行业。关于这一点，中信建设投资基金总经理王琦的文章有精彩的数据。整个非金融类上市公司固定资产周转率五年来首次提高，带动净资产收益率同步上升。这里的资产周转率实际上是产能利用率。

微观杠杆率再次触底。说到杠杆率，悲观的气氛似乎出现了，这个话题往往是众所周知的。但事实上，正如我们在《中国经济:有区别的宏观和微观杠杆率》中指出的那样，杠杆率有很多指标，宏观和微观杠杆率点是不同的。即使它们既是宏观杠杆比率，也是微观杠杆比率，但不同口径的杠杆比率会有所不同。一些地区出现差异化和高杠杆率的原因是更多的金融资源流向资源型国有企业、非工业企业和金融企业。在诸葛拉周期的下行周期中，大多数市场化程度高的企业已经去杠杆化。作为微观杠杆率的指标之一，工业企业的资产负债率自2010年以来一直在向下波动，在经验底部有明显的特征。我们利用股票市场与微观杠杆比率之间的完美对应来证明工业企业资产负债率的有效性。

名义增长率、资产周转率和微观杠杆率的触底带来了净资产收益率的震荡修复。从上市制造企业的净资产收益率和净资产收益率来看，从2016年开始出现了触底的趋势。Roe和roic在经验方面领先于制造业投资。

这是“诸葛拉循环”的基本过程。本质上，它是微观经济盈利能力的调整到位，以及从底部到均衡位置的平均恢复。

其次，用口号来谈论“新周期”是误导。贾格拉循环是一个“新的循环”，而不是它自己的新的和旧的。通过理解上述过程，我们知道“新周期”的概念是不恰当的。没有新的或旧的循环本身，就像春天，夏天，秋天和冬天的循环。我们不会把第二个春天的到来称为“新的季节”。

始于2016年第三季度的Juglan周期属于“新一轮”周期，即随着名义增长率、资产周转率和微观杠杆率三条线索见底，最后一轮资本支出的主要折旧期结束，新一轮资本支出周期开始。我们可以看到，设备企业订单回升，制造业投资见底，设备投资、工程机械生产销售、机床及其他设备产量、5000家工业企业机电出口交货值等可作为周期核查的指标都表现出明显的反应。

这是朱古拉循环。如果我们笼统地使用媒体词汇“新周期”，我们甚至不知道它会持续多久；只有当我们意识到这是一个胡桃周期，我们才能有历史斜率和经验上升期作为参考。我们可以清楚地了解每个诸葛拉周期包括大约两个库存周期的经验。

第三，反驳“新循环”是一种逻辑混乱，循环的初衷只是一种平均恢复。大多数反驳“新周期”的文章陷入了新的逻辑混乱。断言长期经济放缓没有改变，经济结构没有改变，或者那些行业正在拉动，混淆了趋势和周期性，以及结构和周期性。

趋势和周期性是两码事。在3月底的“三周期叠加框架的详细解释”报告中，我们指出，要讨论经济增长，首先要区分的是经济的趋势和周期。趋势反映了长期潜在增长率的变化。周期是改变这种趋势过程中的波动性，无论是上升趋势还是下降趋势都会有一个周期。因此，当我们进行统计时，我们有时会使用一些技术方法来剥离趋势和周期性。

让我们以经合组织国家的趋势增长率为例。在20世纪60年代和70年代，这个比例超过6%，但现在基本上只有1-2%。这种变化的背后是人口增长率等长期因素的变化。“经济增长下降”是一个大趋势，但这一过程中不包括周期吗？显然不是。在过去的50年里，已经有五轮以上的Jugra循环和十轮以上的库存循环。

结构和周期性是两码事。让我们从结构本身开始。首先，经济结构是一个渐进的过程，“中国经济结构没有根本变化”是一个错误的概念。以中国第三产业对gdp的贡献为例，从90年代的30%、90年代的40%和10世纪中期的50%上升到现在的近60%。根据支出法，资本形成(所谓的投资拉动)对国内生产总值的贡献也从2000-2010年平均水平的56%下降到过去六年平均水平的46%。其次，“或那些产业拉动”也是一个错误的命题。就中国目前的发展阶段而言，房地产、基础设施和出口是三大引擎是合理的。即使在未来十年，这三者在经济发展中的比重也将大幅下降，它们的地位仍难以被其他产业链所取代。第三，就连钢铁、煤炭、水泥等行业也不是严格意义上的夕阳产业，它们只是相对较重的上游产业。经过供给收缩和环保转型，这些产业仍将为中国工业化和全球工业化以及基础设施建设提供最基本的生产能力。像鼠标、娱乐和高科技一样，它们在产业链分化中有不同的位置。去产能不是为了消除这些，而是为了使供应方的分配合理化。按照目前的供应收缩速度，调整这部分产能不是一个漫长的过程，许多行业的产能随时都可能被清空。能力调整不能概念化。

笼统地说“中国经济没有好转”是不明智的。什么是清算？从经济学意义上来说，结算意味着供求平衡，而供求是不可直接测量的。从显性计量的角度来看，价格是清理供求关系的象征性指标。在没有监管的情况下完成价格重估就是清算。这并不是说这个问题仍然存在于经济中，而是说这个问题仍然存在，也就是说，它还没有被清除。如果是这样，清除违反了可证伪性，并成为一个普遍的解释概念。

让我们来谈谈结构和周期性之间的关系。结构渐变和周期性渐变是两个平行的过程。例如，就像一个人每天重复经历日出、中午、日落和夜晚，这是周期性的；在这个过程中，他慢慢成长，他对生活的理解也在增加，这是结构性的。这两种变化的不同驱动力并不意味着没有重大的结构调整就不会有新的周期开始。

循环的初衷是一种均值回归。平均恢复是理性捕捉所有经验现象的基础。

“Jugela周期”的宏观均值恢复现象是一系列微观过程的组合，从需求收缩到杠杆率调整，从微观杠杆率触底到资本周转率恢复，从资本周转率恢复到roe和roic修复，从roe修复到资本支出恢复，从资本支出恢复到需求沿产业链传递，从需求传递到原材料重新定价。这是一个客观的冰冷过程，没有任何已知的颜色。

第四，第一个诸葛拉周期的三个利益链:上游原材料、中游制造业、外围出口和航运，关注周期弹性的变化。哪些行业受益于诸葛拉周期？从逻辑上讲，主要有三条链:上游原材料、中游制造、外围出口和航运。受益于产能扩张、资本支出恢复和需求方共鸣。

首先证明其弹性的是上游原材料。始于2016年初的强劲大宗商品触底，是当前“诸葛拉周期”的第一个试点过程。正是因为市场是有效的，上游原材料才自发地反映出一个“胡桃周期”的开始。2017年5月至8月的原材料补货是一个额外的脉冲，因为在库存峰值之后，经济仍具有超强的弹性，这进一步证明了“胡桃周期”的存在。在诸葛拉周期和供应收缩的预期下，上游原材料得到进一步补充和重估。

证明其弹性的第二件事是中游制造业。2017年工程机械领域的反应是中游制造业的第一波浪潮，因为该领域设备更新的逻辑相对规则。根据经验法则，第二波高概率将出现在当前Jugra周期的第二个库存周期，该周期可能在2018年下半年开始，并将由新的资本支出驱动。

第三个产业链是出口和航运。在包括港股在内的资本市场上，这一链条已初步证实其在“胡桃周期”开始时的弹性修复。自2016年下半年以来，出口交货值对中国工业增加值的影响日益显著。从出口和航运的长期特点以及经验的高弹性来看，这一过程目前可能只是开始。2015-2016年是一轮全球贸易周期的底部，2017年是恢复的第一年，这一产业链将在2018年继续恢复和回升。

第五，每一轮诸葛拉周期包括两到三个库存周期，我们还应该注意正在进行的第一个库存下降期的影响。根据以往的经验，诸葛拉的周期长度一般为7-10年，包括2-3个库存周期。

根据2000年至2008年诸葛拉周期(其中周期上升期为2000年至2006年)的对比参考，第二个库存周期(2002年11月至2004年11月的上升期，最后两个季度为被动上升期)将强于第一个周期，具有更加明显的基本面驱动特征，将推动经济进入当前诸葛拉周期的景气高峰。

本次诸葛拉周期的第一轮库存周期的上升期为2016年第三季度开始至2017年第二季度开始，处于库存下降的开始阶段，下降的概率较高(5月是下降的第一个月)。根据crb和ppi的基数和下降节奏，ppi可能在2018年第一季度末触底，因此库存周期将在2018年第二季度末和第三季度初触底。从2018年第三季度开始，中国经济可能开始一个新的库存周期，即第二个库存周期，此时资本支出的痕迹将更强。

在当前第一个库存周期的下行期，经济将会有一个适度的减速(减速来自库存周期的下行期，而减速来自Jugra周期的上行期的支撑)。我们估计，2017年第三季度和第四季度以及2018年第一季度将很有可能处于这一适度放缓时期。

第六，要理解中期的“朱格拉周期”，我们不能简单地将经济周期与资产价格对应起来。如果它上升，它将会是一个胡桃循环，如果它下降，它将会被打破，这是不客观的。通过理解什么是胡格拉循环，它的特征是什么，它包括哪些阶段，我们可以进一步理解:

首先，要理解中期的朱格兰周期，不要被短期经济数据的波动所干扰。这并不意味着任何一个月的数据都是好的，但是任何一个月的数据都是坏的，所以我们应该关注一些核心指标的中期趋势。

其次，我们从根本上理解朱格兰周期，并客观地理解其与资产定价的关系。在这个诸葛拉周期中，我们清楚地看到了与诸葛拉周期开始相关的资产定价逻辑的一些变化，如原材料库存波动弹性的缩小、周期性资产机会的相对连续性、周期性股票不确定性折扣的下降等。然而，经济逻辑不等于资产定价逻辑。就股票市场而言，它还会受到资本利率、政策因素、外部市场因素和预期波动(狗和主人的经典比喻)的影响。因此，我们应该区分股票指数的中长期周期性影响和短期波动。这要么是上涨周期，要么是下跌周期，但下跌是“周期爆发”。

口号和公共知识是宏观分析的两个陷阱:也谈我们理想中的宏观研究。去年年底，我们在一篇题为《如果我们失去研究，如果有更多的宏观报道，我们将无家可归》的文章中指出，“一唱三叹，卑微的人不敢忘记忧国”(众所周知)和“一步三喊杀，红星照我打”(口号)是当今宏观分析中的两个误区。

如果用一句话来概括公共知识的特征，那就是博尔赫斯所说的“世界将永远出去”，而这种分析往往是基于必然性而忽视现实的；基于结构，忽略周期性；基于趋势，忽略边际。边际定价和周期性波动往往是资本市场的基本规律，北极地区会有春夏秋冬。

口号的特点是统一性、一致性和记忆的反复强化，形成卖家的标签。然而，投资研究本身注定要面临许多不连续和不稳定的情况，异常的价值，以及调整和纠正以前的判断。如果口号放在第一位，研究的选择往往是筛选，也就是说，只有有利于支持自己结论的证据才被选择，研究的经验规律性和完整性就不能显示出来。此时，这项研究基本上失去了投资判断的意义。

口号和宣传只是宏观分析的两个陷阱。在“新旧循环之争”的争论中，我们不赞成口号，也不赞成宣传反对口号。自然界没有突然的变化，数据和规律是这个循环冰冷的存在。在我们理想的宏观研究中，我们应该像对待实验一样对待数据，做出合理的假设并仔细验证。我们自己可能做不到，但我们仍然希望朝着这个方向努力。媒体时代给卖家的研究投资带来了太多的干扰，我们相信只有经典的研究才能创造价值。用心学习，而不是用嘴。