超储率“亮红灯” 资金面或有“持久战”

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该机构表示，在央行“削峰填谷”政策的支持下，资金紧张局面不会持续太久，但流动性稳定性的有效改善取决于超额准备金率的恢复和杠杆率的下降。鉴于9月份(季末)的临近和大量银行间存款到期，随后资本状况的波动可能是不可避免的。

本周初，资金再次吃紧，令货币市场参与者越来越担忧。8月中旬出人意料的资金“干旱”将持续更长时间。资金紧缩的主要原因是纳税，但关键是低超额准备金率。根据该机构的计算，在月中纳税时，超额准备金率可能已降至1%左右。低超额准备金导致流动性稳定性下降和预防性需求增加，这很容易导致在去杠杆化风险未被清除且资金需求刚性时流动性反复收紧。

该机构表示，在央行“削峰填谷”政策的支持下，资金紧张局面不会持续太久，但流动性稳定性的有效改善取决于超额准备金率的恢复和杠杆率的下降。鉴于9月份(季末)的临近和大量银行间存款到期，随后资本状况的波动可能是不可避免的。

“幻想借钱”再次出现

自8月份以来，首都一直充满波折，它在月初短暂，然后又恢复正常。然而，一进入下半年，资本再次变脸，流动性继续吃紧。各地的商人“跪着借钱”，各种各样的“花式借钱”一个接一个地出现。特别是在15日和16日，金融机构无法借钱，这使得“资金短缺”一词重新回到公众视野。甚至从15日开始，央行大幅增加流动性，而资金紧张的局面直到17日下午才得以缓解；18日，融资形势继续好转，供需基本恢复平衡，市场情绪开始平静下来，但好景不长。本周初，紧张又回来了。

根据交易员的报告，周一早些时候，该行资金短缺，资金略显紧张。omo数据发布后，机构预期收紧，资金需求增加，供需压力加大。直到下午4点左右，资金都没有松动。一些机构继续“跪着借钱”，一天的交易在“渴求金钱”的氛围中逐渐结束。

交易员表示，他们认为，随着上周后半段资金状况的改善，这种“干旱”已经过去，但他们并不指望在周末之后扼杀一次反弹，这让所有人都措手不及。

22日，流动性前期紧张，后期宽松，总体平衡紧张。一名华南券商交易员表示，昨日早盘资金继续吃紧，借贷成本很高。非银行基金7天的价格约为4.8%-5%，而前一天仍为4.2%和4.3%，隔夜资金并不便宜。据一位银行交易员称，清晨，大银行闭门不出，价格继续飙升。与能够借入昂贵资金的非银行机构相比，一些中小银行受制于价格上限，它们面临着整合的巨大压力。下午，一家大银行出现了，紧张局势有所缓解。

22日，大部分银行间质押式回购利率(存款机构)继续上升，隔夜利率(dr001)下降约8个基点至2.79%，7天期利率小幅上升1个基点至2.89%，14天至2个月的品种也全面上升。

最近，由于大银行缺乏融资意愿，中小机构，尤其是非银行机构，无疑面临更大的流动性压力。22日，主要由中小投资者参与的外汇回购市场利率继续全面上升。上海证券交易所的隔夜回购加权利率升至4.79%，7天期利率升至4.81%。根据wind数据，自8月中旬以来，涵盖银行间市场所有机构的7天回购利率(r007)与dr007之间的差异再次扩大，8月17日达到113个基点，近日保持在70个基点，远高于去年第四季度以来的32个基点的中间水平，这也凸显了非银行机构的融资压力。

超储率低，资金“弱”

进一步统计显示，自8月份以来，银行中最具代表性的dr007的算术平均值为2.87%，比7月份的2.81%高出6个基点。从历史上看，8月份的流动性状况通常好于7月份，货币市场的利率中心一般低于7月份。最近的资金紧张程度和持续时间超出了之前的市场预期。

与7月中旬资金波动的诱因一样，此次资金收紧的主要触发因素仍是税收。8月，纳税期在15日结束，但银行的付款将持续2-3天，导致纳税对资金的影响从15日到18日。从往年来看，8月份的纳税压力小于7月份，整个月财政存款将出现净减少，导致净流动性投资，这也是8月份流动性状况通常好于7月份的一个重要原因。

8月份流动性意外收紧的原因是什么？根据该制度，中央银行的纳税、支付和流动性工具的到期仅是激励措施，问题的关键是低超额准备金率。

央行在6月底宣布的超额准备金率为1.4%。根据7月份的金融数据，7月份财政存款增加了1.16万亿元，央行财政存款也增加了1.03万亿元，均为历史单月最高增幅。

根据CICC的报告，1万亿财政存款的增加不仅远远高于历史水平(同期历史平均值约为4000亿)，甚至接近于法定存款准备金率提高100个基点的影响。尽管央行在7月份通过omo投资了4725亿元，但难以抵消财政存款增加的影响，导致超额准备金率进一步下降。根据CICC分析师的计算，7月底的超额准备金率已降至1.1%左右，仅略高于2011年第三季度0.8%的历史低点。

再看8月，截至22日，央行已通过omo投入920亿元，本月外汇账户可能会有所增加，但月中纳税规模可能会超过1000亿元。考虑到本月初以来政府债券的发行(公开发行规模接近5000亿元)，目前的超额准备金率不会明显高于7月底，甚至更低。上述券商交易员认为，在8月中旬缴纳准税后，超额准备金率已暂时降至1%，接近历史最低水平。

分析指出，低超额准备金意味着流动性减少、稳定性降低和边际扰动扩大，这一点自去年以来就很明显。目前，超额准备金率处于历史低位，这种波动更加明显。

此外，过低的超额准备金率使机构倾向于采取防御性心态，银行融资意愿下降，机构对预防性资金的需求上升，容易导致资金短缺或加剧供需矛盾。最近就是这种情况。银行的低融资意愿使得非银行机构很难筹集到资金，而且公开市场操作也有局限性。即使央行增加流动性供给，大型机构也可能无法在收到资金后立即融资或以市场价格融资，大银行、小银行和非银行之间的流动性传递往往不顺畅。

此外，在去杠杆化风险未被清除的情况下，金融机构资本需求的刚性与超额准备金率的下降之间存在矛盾。

央行拥有“固定权力”，机构必须有“耐力”

在低超额准备金率和资金再度波动的背景下，央行最近的态度很耐人寻味，用“杨妈”的话来说，就是保持决心。

据omo称，央行的流动性在7月份有所增加，净流动性超过了4月、5月和6月的总和。然而，考虑到财政存款的变化，央行7月份的流动性明显不足。自8月份以来，omo在本月的前半个月净赚了980亿元，上周恢复了2220亿元的净投资。鉴于上周五融资形势略有好转，央行在本周初连续实施净回报，这使得融资预期再次收紧。

22日上午，央行推出600亿元反向回购操作，净收益100亿元；21日，omo返还人民币500亿元。本周到期的反向回购总额为7500亿元。如果央行维持目前的操作，在整个一周内净提款的可能性不小。

该机构认为，央行对超额准备金率下降的容忍度正在上升，也就是说，对资金紧张的容忍度正在上升。在超额准备金率较低的情况下，央行保持强势，没有大量投放流动性，旨在避免杠杆率反弹，发挥更大的主动性。

上述银行交易员表示，自5月中旬以来，资本水平已经企稳，加强监管的预期减弱，一些债券投资者的杠杆已经反弹。金融机构杠杆率的反弹可能会引起央行的警惕，央行保持“固定力”或带有“警告”的色彩。

然而，过低的准备金率隐藏了流动性风险，不利于金融市场的稳定。央行还明确表示，将继续“削峰填谷”，加强公开市场操作，保持流动性基本稳定。分析师认为，在央行“削峰填谷”政策的支持下，流动性紧张不会持续太久。短期而言，月底资金回收有限，但随着财政支出的增加，不太可能继续收紧。

9月份的资金仍然值得关注。一个九月是季节的结束，监督和评估的压力比较大；其次，有相当多的银行间存款证将于9月到期。在传统负债竞争激烈的情况下，机构面临巨大的更新压力，这可能会对基金产生影响。根据wind数据，8月到期的银行间存款(包括大额存款)将达到1.6万亿，9月将增至2.2万亿。虽然季末财政支出相对较强，但贷款往往集中在月末，这使得月中支付准备金的压力难以缓解。

从长期来看，低超额准备金意味着基金“基础薄弱”，波动是不可避免的。为了提高流动性稳定性，有必要提高超额准备金率，这可能是因为外汇持有量大幅上升，也可能是因为流动性大量释放(RRR减少等)。)但他们似乎都必须等待。简而言之，防止资金波动可能成为一场“持久战”，做好债务和流动性管理仍是当前的当务之急。