任泽平点评8月数据:新周期 做多价格上涨到利润可持续

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文字:方正宏任泽平，联系人:熊柴

事件:1-8月，规模以上工业企业利润总额同比增长21.6%，同比增长21.2%；其中，8月份工业企业利润同比增长24%，同比增长16.5%。

评论:

1.核心观点:8月份，由于价格上涨和成本下降，企业利润增速大幅反弹，企业累计利润率升至2012年以来的最高水平。就行业而言，上、中、下游的利润都有不同程度的提高。8月份，成品库存继续减少，但理想库存水平较低，这使得未来减少库存的压力减小。

新的周期是从长期价格上升到长期利润，这与我们之前的判断一致。从2017年第四季度到2018年初，经济呈“L”型，需求侧略有下降。然而，由于严格的供应方改革和环境监管，很难释放新的生产能力。供需缺口有助于价格保持在相对较高的区间，企业的利润持续时间超出预期，这将提高相关行业的估值。随着一些行业集中度的提高，利润持续时间超出预期，周期属性下降，效用属性上升，从而提高了估值水平。经济L型具有很强的韧性，提高了ddm模型的风险评估因子。

我们保持新一轮经济周期的底部和起点，判断股市结构性牛市周期的消费轮换更具战略性，从基本面和政策意图来看，商品短期调整压力不太大，品种不同，债券市场短期交易时间窗口有限。

8月份数据发布后，空.市场如火如荼我们坚定了对新经济周期和股市结构性牛市的判断。参见《穿越迷雾:政策因素和周期趋势，告别对经济的悲观记忆——对8月份经济和货币数据的全面解读》。

2.由于价格上涨和成本下降等因素，企业利润在8月份大幅反弹。虽然8月份环保监管导致工业生产明显放缓，工业企业主营业务收入增速也有所放缓，但企业利润大幅反弹，这与我们强调的微观优于宏观是一致的。1)价格上涨。8月份，价格指数全面反弹，贡献了近三分之一的新利润。8月份，生产者价格指数和生产者价格指数同比分别增长6.3%和7.7%，分别比7月份高出0.8和0.7个百分点。工业生产者出厂价格指数与购买价格指数之差较7月缩小了0.1个百分点，至1.4个百分点，而8月份cpi同比增长1.8%，增幅为0.4个百分点，表明价格是在上下游之间传递的。价格反弹使企业利润同比增加约1273亿元，比7月份增加406亿元，占新增利润的31.2%。2)降低了成本。8月份工业企业主营业务收入每100元成本为85.44元，同比下降0.64元，比7月份下降0.51元；工业企业主营业务收入每100元成本为7.3元，同比下降0.02元。综合考虑成本和费用，8月份规模以上工业企业主营业务收入每100元成本为92.74元，同比下降0.66元，比7月份下降0.37元。

3.企业利润率持续上升，负债率下降，去杠杆化持续，资产负债表得到修复。8月份，规模以上工业企业主营业务收入利润率6.42%，同比增长0.75个百分点，增速比7月份高0.42个百分点。从累计值看，8月份规模以上工业企业主营业务收入利润率为6.13%，与3月份持平，为2012年以来最高水平。8月末，规模以上工业企业资产负债率为55.7%，同比下降0.7个百分点，比7月份下降0.1个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为61%，同比下降0.6个百分点，比7月份下降0.1个百分点。

4.从行业来看，上、中、下游的利润都有不同程度的提高。8月份，上游利润同比增长76.8%，同比增长29.1个百分点；中下游利润同比分别增长8.4%和10.8%，分别比7月份增长4.0和0.7个百分点。其中，由于8月份价格快速反弹，化工原料和化工产品制造业利润同比增长65%，增速比7月份快38个百分点；石油加工、焦化和核燃料加工业利润同比增长103.4%，增速比7月份快89个百分点；油气勘探行业利润同比增长49.4亿元，7月同比下降10.3亿元；黑色金属冶炼及压延加工业利润同比增长131.1%，增速比7月份快5.9个百分点。8月份，计算机、通信等电子设备制造业利润同比增长21.5%，比7月份增长18.9个百分点。上述五个行业对所有规模以上工业企业利润增长的影响均达到7.1个百分点。

就注册类型而言，各类企业的利润增长率都有不同程度的提高。7月份，除国有企业利润增长率外，其他类型企业利润增长率均有不同程度的下降，尤其是集体企业利润增长率出现负增长。8月份，国有企业利润同比增长60.1%，比7月份大幅增长25.6个百分点；集体企业、股份制企业、私营企业、外商、港澳台企业利润同比分别增长11.9%、25.9%、12.7%和19.9%，同比分别增长13.3%、7.1%、1.5%和8.5个百分点。

5.库存继续减少，但对经济的拖累有限。8月末，工业企业产成品库存同比增长7.9%，比6月份下降0.1个百分点。当前库存周期始于2016年7月，4月份成品库存增长率达到10.4%的峰值，补货时间较短，峰值明显低于2008年的24%和14年的11%和16%。我们一直强调去库存化对经济几乎没有拖累。此外，工业制成品的周转速度很快，企业的资本周转继续加快。8月份，规模以上工业企业产成品库存同比增速比8月份主营业务收入低1.7个百分点；成品周转天数为13.7天，比去年同期减少0.7天。8月份，规模以上工业企业应收账款平均回收期为37天，同比下降0.9天。

6.值得注意的是，最近居民收入的增加将有力地支持消费，我们最近的研究已经找到了相关的确凿证据。随着贸易部门的复苏，劳动密集型行业的就业和收入正在改善；行业中上游的利润有了很大的提高。不允许新的生产能力，它可能偿还以前的银行贷款，拖欠工人的工资和福利；2016-2017年，房价上涨，居民杠杆增加了他们的消费能力，但财富效应也增加了他们的消费意愿和能力；三、四线城市人均国内生产总值已超过5000美元的门槛，这将加快住房、卫生、娱乐和教育等消费升级支出。

7.总体而言，预计2017年第四季度至2018年初经济将呈“L”型，需求侧将略有下降。上行力量来自出口复苏、增加房地产补充库存和土地供应以推动房地产投资、提高企业利润和收回资本支出，下行因素来自工业产品去库存化、房地产相关消费下降以及财政整顿中基础设施投资放缓。从出口来看，越来越多的经济体加入了全球经济复苏进程，特别是2016年底以来，欧洲已经加入全球经济复苏进程，外部需求持续改善，这意味着中国出口复苏是可持续的。从房地产的角度来看，当前房地产政策的基本思路是抑制需求，增加供给。未来6个月，房地产销售将继续下降，但由于库存补充和土地供应增加，房地产投资仍相对强劲。从制造业投资的角度来看，随着生产能力的清理、企业利润的提高、资产负债表的修复和出口的恢复，企业的资本支出能力正在恢复，制造业投资正在见底。预计2018年下半年至2019年上半年将启动新一轮企业资本支出，但强度取决于需求。

就“历史上最严格的环保”而言，未来北方采暖期采取的减产限产、环保监管、暂停项目等短期措施将抑制供需，并可能拖累经济增长的短期放缓，但这些暂时被抑制的生产和需求订单仍将在未来某个时间发布，如2018年采暖期结束时。与秋冬季霾控制计划的短期干扰不同，我们倾向于认为环境保护标准和成本的提高可能是新常态，这将影响未来的生产成本、产业竞争力、出口贸易和长期的生态环境。

8.方正宏任泽平团队的观点和报告:

2016年7月19日，“供应方改革破冰——2016年经济与资本市场展望”，经济呈“L”型，供应方改革的关键是降低产能，多看看“商品年”，并推荐股市的周期和消费。

从2016年9月到12月，L型经济见底，看起来更多的商品和债券市场波动。

在2017年1月2日的《黎明》(Dawn)上，“产能将会扩大，剩下的将成为国王。”

2017年2月28日，“新常态、新周期、新牛市——2017年经济和资本市场展望”是最早、最坚定、最清晰的。

2017年4月19日，站在新周期的起点:来自生产力周期的多维证据。

2017年6月17日，推荐债券市场交易机会。

2017年6月18日，流动性改善和债务修复。

从2017年7月到8月，发布了10多份新的周期相关报告，明确而坚定地推荐了周期和财务。

2017年9月，从2017年第四季度到2018年初，经济略有下滑，股市的结构性牛市扭转了消费周期，因此债券市场可能存在短期交易机会。

2014年:新的5%比旧的8%好，5000点不是梦。

2015年:经济呈L型，一线房价翻倍。

报告系列:供应方改革、宏观周报、新周期、大规模资产配置、高频研究与判断、房地产周期、金融去杠杆化等。