邓海清谈“新定向降准”：结束货币紧缩已是必然

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2017年9月27日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，听取中央企业改制工作汇报，部署加强对小微企业的政策支持和金融服务。会议建议通过减税和有针对性的RRR减让，增加对小微企业发展的财政支持。其内容包括对RRR定向削减涉及小微企业贷款的银行给予再融资支持。

在这方面，克里斯蒂娜·菲茨渠道多次提到的“降低新结构标准”政策的判断已经得到充分验证！我们报道“债券市场非常有利:是时候让杨妈把“RRR减持”提上日程了！”“重要会议前债券市场是稳定的”，反向回购已在28天内重启，RRR减持也是一个合适的选择，“抛弃旧的“脸谱”概念，建立结构性货币主义的“新RRR减持”思路”，提到“RRR减持+公开市场退出”的结构性政策组合目前已逐步得到验证！

关于国务院常务会议提出的“定向减RRR”，我们的意见如下:

首先，在这次会议上提出的“方向将是准确的”是一个渐进的措施，而不是对现有政策的描述；从历史上看，在国务院常务会议两次提出“定向会准确”后，央行的执行时间不会超过2周，而国务院的“点名”始终是“立即”而不是“空先查”；

第二，由于“定向RRR减息”的可能性很高，2016年8月底以来的“货币紧缩期”结束将成为一个不可避免的事件；但是，市场需要注意的事实是，“定位将是准确的”并不意味着“宽松周期”被打开或淹没，而是一种结构性的货币政策；

第三，“有针对性的RRR减排”的目的是为了对冲供给方改革的副作用:首先，从宏观角度来看，有针对性的RRR减排可以对冲当前环保产能过剩政策和房地产调控以及增持对宏观经济价格涨跌的影响；第二，在微观层面上，有针对性的RRR减排可以支持小微企业的发展，弥补微观经济层面上的“国家进步和民间退却”。

第四，“定向RRR减债”的高可能性结束了持续一年多的货币紧缩周期，这标志着始于2016年11月的“债券市场黑暗时代”的结束。我们坚信，2017年的债券市场将是苦中带甜，我们对未来的债券市场持乐观态度。

首先，“定位准确”是一项渐进政策。按照惯例，央行不会在两周内着陆

国务院常务会议提到“定向减RRR”是增量政策，不是存量政策。决策层再次提到“增量定向RRR减持”，反映出引导市场预期的政策意图明确，操作符合克里斯蒂娜·菲茨渠道(Christina ficc Channel)此前的政策判断:“RRR减持+公开市场退出”的结构性政策组合！(详情见报告，“债券市场正在蓬勃发展:是时候让杨马把“RRR减持”提上日程了！”，“抛弃旧的“脸谱”概念，建立结构货币主义的“新RRR”思想等。(

具体而言，国务院常务会议明确提出“在抓紧落实现有政策的同时，鼓励金融机构通过减税和定向RRR减赤等方式进一步加大对小微企业的支持力度”，这不仅态度更加坚定，而且明确提出将推出“定向RRR减赤”，体现了政策层对市场预期导向的明确态度。

需要强调的是，本次会议提出的“有针对性的RRR减排”并不是对现有政策的重申，而是一项新的增量政策，这种增量的“有针对性的RRR减排”政策的影响应该引起市场更多的关注。

根据历史经验，从国务院号召到实施“有针对性地减少RRR”政策的平均时间间隔不超过两周，我们猜想这种“有针对性地减少RRR”也不会例外。

回顾以往的国务院常务会议纪要，我们发现，你在国务院常务会议上第一次明确提出“定向下调RRR存款准备金率”是在2014年4月16日，会议指出“要适当下调县域农村商业银行和合作银行存款准备金率。”4月22日，中国人民银行决定从4月25日起，将县域农村商业银行人民币存款准备金率下调2个百分点。县域农村合作银行人民币存款准备金率下调0.5个百分点。因此，从国务院常务会议到中央银行的公告和政策的实施，不会超过9天。

2014年5月30日，国务院常务会议第二次提出“要加强针对性措施”。6月9日，中国人民银行决定，从6月16日起，对符合审慎经营要求，对农业、农村和小微企业(不含4月25日下调存款准备金率的机构)有一定比例贷款的商业银行，将人民币存款准备金率下调0.5个百分点。金融公司、金融租赁公司和汽车金融公司人民币存款准备金率下调0.5个百分点。因此，这一次，距离国务院常务会议提出的“定向RRR减息”到央行宣布并具体实施该政策只有16天了。

因此，从历史经验来看，很明显，在国务院常务会议明确表示“方向是准确的”之后，中央银行宣布的消息和中央银行降低存款准备金率的政策将立即跟上，而国务院的“叫嚣”始终是“立即”，而不是“空支票”。

第二，资金的“风鹤期”已经过去，“货币紧缩期”即将结束

既然国务院常务会议明确提出“准确定位”，政策的落实可以说是一件不可避免的事情。那么，下一个问题是，“定位会准确”的影响是什么？Ficc渠道的Christina认为，“定向RRR减持”的影响更多的是从预期导向的角度出发，而不应局限于“定向RRR减持”能给市场带来多少流动性的问题。

同时，由于国务院提出“定向减RRR”和“缓解融资难、融资贵”的声明，政策重点可能会逐渐回到稳定实体经济发展的问题上，这意味着本轮货币政策将于2016年9月启动。收紧周期即将结束，至少不会有进一步收紧的可能。但是，应该注意的是，我们提到“货币政策的紧缩周期即将结束”，这并不意味着“货币政策将开启一个宽松的周期”

首先，我们解释为什么“定向RRR还原”在预期导向中更为重要。原因有二:首先，央行的货币政策是连贯的。历史上，很少有“本月压低RRR、下月抬高RRR”的例子。“定向RRR减息”表明收紧货币政策的可能性并不存在。这与未来很长一段时间的货币政策方向有关，意义权重自然很大；其次，中国货币市场的流动性模式是由“养马”主导的。尽管mlf、外汇和财政支出都会影响货币的流动性，“杨马”可以将货币的流动性完全控制在预期范围内，“定向RRR减持”则代表“杨马”的趋势，其对市场的影响将不可避免地超过“定向RRR减持”所能带来的流动性。

此外，我们认为，2015年以来过度宽松的货币政策推高了债券市场、房地产等资产价格泡沫，推高了金融收益率，挤压了实体经济，导致资金流失、金融体系风险加大、人民币汇率贬值。在此背景下，2016年9月，央行的货币政策从稳定和略微宽松转向稳定和中性，货币政策进入紧缩周期:“缩短和延长”提高了公开市场成本，提高了公开市场利率，减少了公开市场交易量。但目前，国务院常务会议明确表示“方向将是准确的”，这意味着2016年9月以来的货币政策收紧周期将结束，至少从预期来看，这将有效缓解市场资金紧张的气氛，“资金紧张”的局面将大大改善。

因此，国务院常务会议提到“定位要准确”，这应该更多地从政策意图上来解释。未来，随着“定向下调”的可能性增大，“货币紧缩期”的结束将成为不可避免的事件，但市场需要注意的是，“定向将是准确的”并不意味着“宽松周期”的开启或泛滥。

第三，“定向RRR削减”的目的是为了对冲供应方改革的负面影响

目前，国务院常务会议提出“定位准确”的时机已经成熟。主要原因是:在严格监管下，“增加杠杆”不会卷土重来；在央行预期管理加强的情况下，市场的误解很小；人民币升值后，汇率约束消失。同时，当前的“定向RRR减排”具有良好的宏观微观对冲效应:第一，定向RRR减排可以对冲当前环保去产能政策和房地产调控以及增持对宏观经济的影响；第二，有针对性的RRR减排可以支持小微企业的发展，弥补微观经济层面的“国家进步和民间退缩”。

首先，Christina ficc Channel在报告中详细分析了“抛弃旧的“Facebook”概念，建立结构货币主义的“新RRR”思想。目前，“新RRR减息”时机已经成熟，政策窗口已经到来:一是在严格监管、完全中立和结构优化的情况下，RRR减息不会导致“增加杠杆”的卷土重来；其次，央行预计管理层将得到加强，RRR降息不太可能带来市场误差；第三，人民币贬值预期逆转，汇率约束消失。相反，RRR降息可以缓解人民币过度升值，促进人民币汇率双向波动。国务院常务会议提出“有针对性地减少RRR”，充分验证了我们此前的判断。

此外，从宏观角度看，由于房地产投资增速下降和中国出口阶段性高点逐渐出现，2016年初经济复苏动能减弱。此外，自2017年6月以来，供应方改革和环境保护进一步降低了产能，供应方明显收缩，这并不排除供应从“过剩”变为“短缺”的可能性。与此同时，我们观察到，最近一周，各省开始了新一轮以“限售房”为核心的房地产调控政策。未来，房地产投资的降幅将超过预期，经济将面临更大的下行压力。

从微观层面来看，2016年以来，由于中小旅游在产业链中处于弱势地位，居民日常消费没有明显反弹，价格无法进一步向下传导，国有企业挤占民营企业和“民进民退”问题突出。在这种背景下，“有针对性的RRR减排”将能够对冲宏观经济下滑和“国家进步和民间撤退”的微观风险，这是一个很好的政策窗口。

第四，“定向RRR减息”是替代外部占用、缓解总体流动性和结构性矛盾的最佳选择

自2017年7月中旬以来，市场流动性一直处于相对紧张状态。虽然9月份以来短期资金明显放松，但一个多月的中期利率仍居高不下，银行间存单等利率仍处于今年7月份以来的最高水平。与此同时，债券融资在8月份再次大幅下滑，债券市场的融资功能丧失，社会融资结构倒退。总的来说，市场的总流动性和结构是严重的。

我们认为“定向RRR减持”在缓解当前流动性和债券市场融资功能方面具有明显优势。首先，用“有针对性的RRR减记”替代外汇是中性的，而且有可能叠加适当的公开市场退出操作。保持完全中立；第二，它可以提高货币政策的传导效率，而高准备金率实际上是一个历史问题；三是符合金融工作会议支持中小企业的政策取向；第四，可以减少中小银行对同业业务的依赖。在“中性”的前提下，RRR减息更符合去杠杆化政策。具体如下:

首先，自2015年7月以来，外汇账户减少了近5万亿元，这意味着央行需要用其他交割方式进行对冲，以补充市场流动性。在法定准备金率、外汇账户、公开市场操作和财政存款等四种方式中，最好的方式是降低法定准备金率，而适当的公开市场退出操作的叠加可以是完全中性的。

其次，姬敏、马军在《货币政策通过银行体系的传导》(2016)中提出“银行存款准备金率越高，利率政策对银行贷款利率的传导效果越差”。因此，降低存款准备金率也将有助于提高利率政策的传导效率。

第三，全国金融工作会议明确提出要加大对中小银行的支持力度(见报告“如果你不理解金融工作会议的七个信号，你就出局了！！”)，而下调存款准备金率是补充流动性的包容性工具，而RRR下调存款准备金率也符合金融工作会议支持中小银行的政策取向。

第四，当前监管政策的核心点是降低金融同业业务规模，RRR降息对补充中小银行流动性有很好的效果，将降低中小银行对同业业务的依赖，从而有效降低同业业务规模。

V.关于“新RRR定向减息”的三个误区:不再宽松、不再强力刺激、不再杠杆化

在《摒弃旧的“脸谱化”观念，在结构货币主义中确立“新RRR还原”的思想》一文中，克里斯蒂娜·菲茨克明确指出，市场过度“脸谱化”，有严重的“戴高帽子”进行RRR还原的倾向。许多人将我们的“新RRR削减”等同于货币宽松、强有力的刺激和杠杆。

对此，我们在本文中重申了我们的观点，即市场对RRR降息的看法往往过于“脸谱化”，我们提出的“RRR降息+公开市场退出”是新常态下的“新RRR降息”，而不是旧常态下的“货币宽松RRR降息”，国务院常务会议提出的“定向RRR降息”完全符合我们的判断。与此同时，我们坚信，未来的公开市场退出和mlf减持续集将得到进一步验证。

1.“新RRR减息”不是货币宽松，而是结构性货币政策

一直以来，我们提出的RRR减息并不意味着央行要放出4000-5000亿元的水，而是反复强调“RRR减息+公开市场退出”的结构性政策，可以缓解流动性的结构性矛盾，提高传导效率，同时实现稳定中性的货币政策预期。RRR降息并不等于进一步宽松，而只是一种结构性货币政策。

许多市场观点认为，降息意味着货币政策将再次放松，这将导致金融体系再次变得高度杠杆化，经济将回归过度投资。这些老路会让中国的经济和金融错过改革的机会。我们不同意这一点。

我们强调的“新RRR减息”必须叠加在公开市场的回报上，以优化结构、缓解市场预期，同时确保总量的中性。因此，市场不应过分关注RRR降息，这并不等于进一步宽松，而只是一种结构性货币政策。

2.“新RRR减”≠强刺激，只作为适度支持

2017年7月和8月，经济数据大幅下降。许多市场观点认为，RRR降息意味着央行将再次刺激经济。然而，如上所述，“RRR截+公开市场回报”并不是由于强劲的经济刺激。其目的只是作为解决流动性矛盾和债券市场融资倒退的结构性工具，有助于缓解预期:市场收紧预期和商业预期是缓慢的政策，而不是强有力的刺激。

同样，自2016年供应方改革降低产能以来，政策层一直采用“优胜劣汰”的方法，而今年的环保政策也是为了清理污染企业，政策层也做出了一些选择。同样，央行的货币政策也应该丧失，不应该被淹没或枯竭，而应该是稳定的货币政策，在结构和总量上保持中性，这只会适度支持经济，而不是强烈刺激经济。

3.“新RRR减债”加上杠杆将有助于“金融去杠杆化”

关于RRR减债的另一个争议是，在去杠杆化背景下，RRR减债将导致杠杆增加的复苏。然而，我们认为RRR减息是一种“RRR减息+退出”的结构性政策，不会给市场增加杠杆的宽松环境。在严格监管的背景下，金融机构的杠杆行为受到严格控制，增加杠杆不会卷土重来。

相反，我们认为RRR减债的包容性可能会降低金融杠杆。原因是高杠杆率的一个重要原因在于银行间业务的激增，主要在于大银行和中小银行之间严重的结构性失衡，小银行不得不通过银行间业务获取资金。“RRR减持+退出”后，将有助于缓解资金结构性问题，解决银行间同业拆借利率高的困境，从而有助于降低杠杆率。

第六，大规模资产的配置:商品市场、股票市场结构城市和债券市场

1.关于商品市场，要警惕以“新周期”为名的投机。2017年下半年的大宗商品是一个大坑。供给方改革的初衷是“中医疗法”，而不是市场的“兴奋剂”。我们认为，由于政策层面是“稳定的”，很难维持“体育式”的环境保护和减容。此外，本轮商品价格上涨的“量价背离”是显而易见的。随着房地产投资和出口增长率的下降，商品价格的上涨缺乏总需求的支撑。需求方面的下降和政策方面的稳定意味着商品价格是“空”

2.关于股市，我们认为2017年下半年的结构性市场:一是在大宗商品价格下跌的趋势下，警惕“煤炭飞舞”成为大坑；第二，在“十九大”之后，证券公司的概念股可能会逆转；第三，熊安新区概念、混合所有制改革和其他机构分红股需要区分政策能否带来企业绩效的改善，以及“一醒一醉”。

3.对于2017年下半年债券市场的走势，我们坚持认为2017年债券市场是“先苦后甜”的，并牢牢把握2017年下半年的牛市行情。一方面，当前对“保持稳定”的需求远远超过其他因素，央行已经定下“保持债券市场平稳运行”的基调，国务院常务会议明确提出“定位要准”、“减持+公开市场减持”将解决资本结构问题。性问题和稳定的市场预期将成为高概率事件；另一方面，“稳定”的基调和总需求下降，商品价格见顶又下跌，商品价格和经济数据在8月份急剧疲软，经济过热和通货膨胀上升的预期将是虚假的。预期的调整将有利于债券市场，并坚定地关注2017年下半年的牛市。