中信证券：疫情是否会导致一场货币危机？

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核心观点

目前，美国金融风暴继续受到高度关注，市场的主要焦点是新冠肺炎疫情的海外发展趋势和美联储货币政策的调整。关于金融动荡会发展到何种程度，是否会引发进一步的经济衰退，人们一直在进行无休止的讨论。尤其是在美元大幅波动的背景下，新兴市场的货币风险值得关注。

美元波动下新兴市场的汇率表现:目前新冠肺炎肺炎疫情已蔓延至全球，许多国家新确诊病例数量迅速增加。海外国家已成为新冠肺炎疫情的主战场，大多数新兴市场国家都有确诊病例，其中土耳其、韩国和巴西更为严重。在疫情的影响下，美国金融市场近几个月一直处于动荡之中，美元指数在高位基础上大幅上升，而大多数新兴市场国家的货币也相应大幅贬值。

新兴市场货币危机回顾:从历史角度看，在外部冲击下，新兴市场国家过去经历过更严重的危机时刻。在亚洲金融危机期间，泰国、土耳其和印度尼西亚都经历了货币急剧贬值，伴随而来的是股市和债市的崩溃。

如何看待美元走势对新兴市场的影响:至于美联储的后续货币政策，我们认为美联储的宽松货币政策将会持续很长时间。从政治压力和与次贷危机的政策比较来看，我们认为美联储的无限制量化宽松政策可能很难在第四季度之前退出。至于美元走势对新兴市场的影响，我们认为与美元变化的方向相比，美元变化的幅度更值得关注。美元的大幅升值将增加外债较高国家的债务成本，而美元的大幅贬值将对出口依存度较高的国家产生影响。

如何看待当前的新兴市场风险:对于新兴市场当前的潜在风险，我们认为可以从外债规模、经常项目和外汇储备总额的角度进行分析。在新冠肺炎疫情的影响下，国际外汇市场波动剧烈。对于外债负担沉重的国家来说，当美元大幅升值时，其违约风险也急剧上升，而外汇储备的缺乏使得一些国家无力承担汇率风险。经常账户失衡也将加剧实体经济的影响。

债券市场策略:总体而言，在当前美元面临大幅波动、全球经济高度不确定的背景下，我们认为印尼、菲律宾、土耳其和南非等一些新兴市场国家存在较高的危机风险，我们应该关注新兴市场出现类似欧债危机的可能性。就资产价格而言，在全球经济下行压力和新兴市场汇率风险的背景下，风险资产仍然相对脆弱，风险资产走势依然乐观。对于无风险资产，全球货币宽松的趋势仍能带来好处，但我们应该警惕危机进一步发酵、进入信贷危机可能带来的影响。因此，我们仍对国内债券市场流动性的边际改善持乐观态度，10年期国债利率将降至2.4%-2.6%的区间。

文本

美元大幅波动下新兴市场的汇率表现

目前，新冠肺炎肺炎疫情已蔓延至世界各地，许多国家新确诊病例数迅速上升。海外国家已成为新冠肺炎疫情的主战场，大多数新兴市场国家都有确诊病例，其中土耳其、韩国和巴西更为严重。自1月底新冠肺炎爆发肺炎以来，疫情已逐渐向海外国家蔓延。目前，除输入性病例外，国内疫情总体稳定。然而，海外疫情仍呈上升趋势，海外已成为当前新冠肺炎疫情的主战场。从土耳其、韩国、巴西等新兴市场国家的情况来看，案例更多。土耳其的确诊病例数目前已超过1万例，并且仍在快速增长。海外疫情的总体形势非常严峻。

在疫情的影响下，美国金融市场近几个月一直处于动荡之中，美元指数在高位基础上大幅上升，而大多数新兴市场国家的货币也相应大幅贬值。根据反映美元流动性的ted利差，自2月份以来，美元流动性急剧收紧，随着3月中旬美元流动性恶化，美元指数继续走强。3月18日，美元指数也一举突破100点，最高点达到102.69点，这是自2017年4月以来的首次。尽管随着美联储推出无限制量化宽松政策和一系列流动性支持工具，美元指数最近有所下降，但总体而言，美元指数仍保持在较高水平，新兴市场国家的汇率大多在美元走强的背景下贬值。例如，巴西和俄罗斯自年初以来已经贬值了20%以上。

新兴市场货币危机述评

从历史角度看，在外部冲击下，新兴市场国家过去经历了一场更严重的货币危机。20年前，亚洲金融风暴源于泰国的货币危机，泰国的货币危机也成为新兴市场的典型案例。从历史角度来看，在强大的外部冲击下，新兴市场国家过去经历了更为严重的危机时刻，20年前的亚洲金融风暴源于泰国的货币危机。从亚洲金融风暴的发展轨迹来看，经济的快速发展伴随着金融自由化，大量外资涌入泰国，导致泰国货币升值，汇率上升，出口竞争力下降。外国资本涌入泰国房地产行业，催生了房地产市场泡沫。此外，出口下降导致经常账户赤字，最终导致汇率贬值，进而导致固定汇率制度下的危机。泰国货币危机爆发之初，泰铢遭到攻击，泰国政府多次动用国内外汇储备试图干预海外市场。然而，在维持汇率的过程中，泰铢汇率在国内外形成了约1.8泰铢/美元的汇率差异，套利机会的出现进一步增强了国际投机者的交易能力。同年7月2日，迫于压力，泰国政府最终宣布将放弃维持了13年的固定汇率制度。在浮动汇率制度下，泰铢大幅下跌，美元兑泰铢迅速跌至32。无奈之下，泰国政府不得不接受国际货币基金组织提出的救助计划，包括接受167亿美元的贷款，实施减税、削减政府支出和赤字等一系列措施。，不再向陷入困境的金融公司和证券公司提供财政补贴。直到8月中旬，泰铢才逐渐稳定，但汇率稳定后，国内外资本继续流出。

从就业后的经验来看，货币危机期间泰国政府的应对方式存在很大问题，这也是危机持续的主要原因。首先，从泰国政府出售大量外汇储备以保护泰铢的反应来看，外汇储备是衡量新兴市场国家抵御货币危机能力的一个重要指标。在泰国外汇储备不足的背景下，出售大量外汇储备无异于慢性死亡。当国际投机者看到泰国央行外汇储备迅速下降时，他们加大了做“0”的力度，但在这种情况下，市场信心受到了极大的动摇。其次，从房地产泡沫和证券公司的角度来看，这些隐患已经存在，但泰国政府并没有采取整改措施，而是采取了收缩信贷的方式来为经济降温，同时采取了盲目补贴金融公司和证券公司的方式，因此政策效果甚微。

2018年，土耳其里拉也经历了大幅贬值。货币快速贬值的主要原因是美国和土耳其关系的恶化。美国对土耳其采取了一系列报复措施。随着汇率大幅贬值，土耳其债券市场也遭遇了挫折。除了亚洲金融风暴期间泰国发生的货币危机外，2018年土耳其汇率的大幅下跌也引起了当时市场的密切关注。2018年8月14日，美元对土耳其里拉的买入价一度跌至6.8798，比年初低80.6%，一个月内上涨42.8%。土耳其货币迅速贬值的主要原因是美国和土耳其之间的政治争端。土耳其要求美国引渡未能发动国内政变并流亡美国的主谋顾伦，但美国拒绝了这一要求。此后，土耳其方面拘留了一名美国牧师，美国对土耳其采取了一系列报复措施，包括声称将提高土耳其钢铁和铝的进口关税。由于土耳其最近向美国出口钢材，这些措施导致土耳其里拉大幅贬值。此外，美联储在2018年进入加息周期。随着加息进程的不断推进，美元的强势表现也给土耳其里拉带来了巨大压力。随着货币大幅贬值，土耳其10年期政府债券的收益率在8月13日升至21.53%，比2017年底高出1000多基点。债券价格暴跌，土耳其债券市场遭受重创。

从土耳其货币危机的原因来看，除了美国和土耳其争端的直接原因外，土耳其的内部经济问题和不合理的经济政策，如过度依赖外债、高通胀和高失业率，是货币危机的深层原因。从更深的角度看土耳其的货币危机，首先，土耳其的经济发展过于依赖外债。2018年第一季度，土耳其外债达到4666.57亿美元，相当于其2017年国内生产总值的一半以上。在美联储加息周期中，美元走强也增加了其外债负担，偿债压力的增加也抑制了国内投资活动。其次，土耳其在2018年面临高通胀和高失业率的压力。从土耳其cpi同比增长率来看，由于扩张性财政政策，国内通胀水平自2017年以来一直保持在10%左右，并进一步呈上升趋势。2018年，土耳其货币的大幅贬值以进口通胀的形式大幅增加。随着最低工资水平的不断提高，企业的成本负担增加，土耳其的失业率也随之上升，因此在外部冲击下，土耳其的汇率很难保持相对稳定。

除了土耳其，2018年位于东南亚的印度尼西亚也陷入了一波贬值浪潮，股票、债券和外汇资产都出现下跌。2018年10月，印尼盾与年初相比贬值了12.5%。印度尼西亚10年期政府债券的收益率最高上升了257个基点，股市下跌了11.1%。印尼盾在2018年初经历了强劲的上涨趋势，然后在1月底再次跌入贬值浪潮。在4月下旬美国债务利率超过3%之前，印尼盾与年初相比下跌了3.67%；5月份，印尼盾加速下跌，最低汇率达到1美元兑14，205印尼盾，较年初的1美元兑13，542印尼盾下跌4.89%。除了汇率，印尼的股票交易所和股票交易市场双双下跌。10月16日，10年期印尼政府债券收益率升至8.85%，比年初高出257个基点。7月3日，印尼雅加达综合股价指数跌至5634点，比年初低11.1%。为了应对货币贬值，印度尼西亚采取了紧缩的货币政策。今年5月，印尼央行连续两周加息，将基准利率上调50个基点，从4.25%上调至4.75%。与其他国家相比，印度尼西亚的货币政策更加有效。

与其他陷入危机的国家相比，印尼相对良好的基本面是其有效政策的前提。然而，由于印尼不断扩大的贸易逆差，当美元走强时，印尼面临更大的压力。根据2018年印尼国内基本面，该年第二季度国内生产总值增长率为5.27%，明显低于2011年，但超过5%的增长率也明显高于2017年。因此，印尼央行的两轮调控在货币快速贬值后取得了良好的效果，并得到了基本面的支撑。然而，从贸易赤字的角度来看，印度尼西亚的贸易状况在2018年恶化，该月的贸易表现经常出现赤字。不断扩大的贸易逆差也让印尼在美元走强时面临更大的压力。

你如何看待美元趋势对新兴市场的影响

至于美联储的后续货币政策，我们认为美联储的宽松货币政策将会持续很长时间。从政治压力和与次贷危机期间政策的比较来看，我们认为美联储的无限制量化宽松政策可能很难在第四季度之前退出。至于随后对美联储货币政策的判断，根据出席耶伦电话会议的美联储前任的近期记录，耶伦认为，美联储的零利率政策将长期维持。在次贷危机期间，美联储自2006年年中以来将联邦基金目标利率上限从5.25%下调至0.25%，下调幅度为500个基点。从降息的角度来看，美联储此次降息与次贷危机期间的降息有很大不同，因此通过无限制量化宽松提供流动性的方式将会继续。与此同时，政治压力也是美联储现在需要考虑的一个因素。特朗普在选举年经历了股市崩盘，他再次当选的难度也增加了。在这种背景下，特朗普预计将继续对美联储的宽松政策施压，因此我们认为，美联储的无限制量化宽松政策可能难以在第四季度前退出。

你如何看待当前美元走势对新兴市场国家的影响？我们认为，与美元变化的方向相比，美元变化的幅度更值得关注。美元的大幅升值将增加外债较高国家的债务成本，而美元的大幅贬值将对出口依存度较高的国家产生影响。3月中旬，美元市场经历了大幅流动性收紧，美元指数一度突破100点，创下2017年4月以来的新高。随着美联储(Federal Reserve月23日宣布无限制量化宽松政策，以及一系列流动性支持工具的推出，美元指数最近有所下降，但仍处于高位。那么，你如何看待当前美元走势对新兴市场的影响？新兴市场是让美元升值还是贬值更好？对于这个问题，我们认为与美元的变动方向相比，美元的变动幅度更值得关注。在当前美国金融市场动荡的形势下，美元流动性危机导致美元价格大幅上涨，而美联储的无限制量化宽松政策和大量流动性支持工具令市场担心美元大幅贬值。当美元大幅升值时，新兴市场国家的货币被动贬值。对于外债高的国家来说，美元的升值意味着偿债压力的增加和债务负担的加重。至于美元大幅贬值，从汇率与出口增长率的关系来看，美元贬值会导致一国本币被动升值，从而抑制出口贸易，对出口依存度较高的国家产生影响。因此，与美元的变化方向相比，由疫情和美联储货币政策引起的美元变化幅度更值得关注。

如何看待当前新兴市场的风险

那么，结合历史经验，在美元大幅波动的背景下，新兴市场国家面临哪些风险？哪些国家压力更大？对于这些问题，我们认为可以从外债规模、经常项目和外汇储备总量的角度进行分析。

就外债规模而言，受新冠肺炎疫情影响，国际外汇市场波动剧烈，美元也容易出现流动性短缺。当美元大幅升值时，与外债相对应的偿债成本更高，当前的疫情导致经济下行压力。对于外债负担沉重的国家来说，违约风险也急剧上升。从外债存量占国民总收入的比重来看，土耳其、阿根廷、南非等新兴市场国家的外债比重相对较高，外债存量比重超过50%。总体而言，外债比重高的国家面临美元大幅升值，这加大了其自身偿债压力，加重了外债负担，也导致外债违约风险上升。目前，受新冠肺炎疫情影响，国际外汇市场波动剧烈，美元极易出现流动性短缺。与此同时，当前的疫情导致经济下行压力加大。因此，从外债指标的角度来看，我们认为像土耳其和南非这样的国家面临着不小的挑战。

从外汇储备规模来看，充足的外汇储备是一个国家应对货币危机的重要支撑。这一流行病对全球实体经济造成的下行压力增加了一些国家的汇率风险，而外汇储备的缺乏使其风险承受能力不足。从外汇储备的角度来看，南非、菲律宾、土耳其和印度尼西亚等国家的外汇储备明显落后。对一个国家来说，充足的外汇储备是其经济实力的重要组成部分，也是应对货币危机的重要支撑。同时，我们还可以发现，在这些外汇储备较低的国家中，如土耳其、阿根廷、南非等。，同时外债占相对较高的比重。外债压力的增加和应对手段的缺乏将使他们遭受两面夹击，而他们的外汇储备规模可能难以承受大的冲击。疫情给全球实体经济带来的下行压力使得一些国家的汇率风险加大，当外部冲击过大时，很容易形成汇率崩溃。

从贸易平衡的角度来看，新冠肺炎疫情损害了全球贸易。长期贸易逆差导致一些国家外债过多，外汇储备不足。高额的贸易顺差使一个国家的贸易依存度过高，而进出口贸易渠道的堵塞将加剧对该国实体经济的影响。从一些新兴市场国家巨额外债和低外汇储备的根源来看，我们认为这一现象的实质在于其长期经常账户赤字。在贸易逆差的影响下，一个国家长期入不敷出，其外汇需求无法通过贸易来满足，因此不得不依赖外债。这种借入外债的形式无疑增加了该国对债权国货币的敞口，并增加了汇率的不稳定性。长期贸易逆差是一个经济结构性问题，在一定程度上增加了货币危机的可能性。至于贸易顺差，贸易顺差越大，一个国家的贸易依存度就越高。在全球产业链受损、贸易活动大幅减少的背景下，进出口贸易渠道受阻将加剧对国家实体经济的冲击。

从年初以来一些新兴市场国家的金融市场表现来看，股票、债券、外汇等主要资产价格大幅下跌，实体经济的冲击和刺激政策的限制可能暴露出潜在风险。从年初以来印尼、菲律宾等国金融市场的表现来看，印尼雅加达综合股价指数已下跌逾1800点，跌幅达29.7%。3月30日，印尼股指当天下跌了5%，引发了导火索机制。3月份，印尼盾开始大幅贬值15.3%，政府债券收益率上升了111个基点。菲律宾股票综合指数从年初的7742点跌至5321点，跌幅超过30%。与去年年底相比，一年期政府债券的收益率上升了约40个基点。今年以来，新兴市场股票和债券的主要资产价格大幅下跌。在新冠肺炎疫情冲击全球实体经济、一些国家刺激政策有限的背景下，潜在风险可能会暴露出来。

总体而言，在美元面临大幅波动、全球经济高度不确定的背景下，通过对外债规模、经常账户和外汇储备总额的分析，我们认为印尼、菲律宾、土耳其和南非等新兴市场国家都存在较高的危机风险，因此我们应该关注新兴市场发生类似欧债危机的可能性。就资产价格而言，在全球经济下行压力和新兴市场汇率风险的背景下，风险资产仍然相对脆弱，风险资产走势依然乐观。对于无风险资产，全球货币宽松的趋势仍能带来好处，但我们应该警惕危机进一步发酵、进入信贷危机可能带来的影响。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2020年4月1日，银行间和存款间质押式回购加权利率全面下调，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别下调-30.44个基点，-61.60个基点，-42.30个基点，-13.35个基点，-102.49个基点至1.46%、1.88%和1.88个基点上证综指下跌0.57%，至2734.52点，深成指下跌0.11%，至9951.84点，成长型企业市场指数下跌0.38%，至1864.80点。

央行宣布，目前银行体系流动性总量处于合理充裕的水平，2020年4月1日不进行反向回购操作。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减持方面，根据2020年4月份m0较2016年12月份累计增加，外汇持有量累计减少7050.8亿元，财政存款累计增加9549.2亿元，我们粗略估算了居民取现、占用外资下降、税收流失的流动性，并考虑了公开市场操作的到期日，计算出每日总的流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

可转换证券

可转换债券市场综述

4月1日，在可转换债券市场，平价指数收于84.23点，下跌0.56%，可转换债券指数收于115.28点，上涨0.01%。在224只上市可转换债券中，除梁海可转换债券、四川投资可转换债券、怀矿可转换债券和核能可转换债券外，117只上涨，102只下跌。其中，Bot可转换债券(31.02%)、狄威可转换债券(21.92%)和金飞可转换债券(18.48%)涨幅居前，福祥可转换债券(8.39%)、凯发可转换债券(6.04%)和新天可转换债券(5.25%)跌幅居前。222只可转换债券，除奥利金(002701，诊断)、重庆建工(600939，诊断)、远东驱动(002406，诊断)、泰华新材料(603055，诊断)、特殊信息(00070，诊断)和洪涛股份(00233)外，其中，金飞凯达(002863，诊断股)(10.02%)、贝蒂电气(603320，诊断股)(9.99%)、狄威股份(660.99%)

可转换债券市场周报

最近可转换债券市场表现出了很大的弹性，我们跟踪的股票估值指数已经超过了17日可转换债券市场规模扩张之前的水平。然而，在单个债券层面上，存在一些不足之处。尽管整个市场已经稳定下来，但可转换债券的表现却略显平淡。市场风格可能已经改变了。上周，蓝筹股市场的表现有所好转，可转换债券市场的波动性也有所收敛。

可转换债券市场的性价比尴尬已经持续了很长时间。短期内，投资者可能需要继续冷静地面对高估值水平。相反，本轮可转换债券市场的调整总体上并不显著。从结构上看，年初高价目标的调整是主要原因，而股票估值区间内的目标价格受到估值扩大的支撑，跌幅相对有限。短期市场的价格/性能比大幅提高的可能性有限。

除了短期投机，可转换债券市场的核心驱动力更关注积极股票的后续表现。当前的可转换债券市场反映了更加明显的资产配置特征，从上到下寻找未来股票市场配置的逻辑。对于可转换债券市场的指标，投资者可能需要稍微放松溢价的纠缠，更多地关注绝对价格水平下降带来的空价值。

从可转换债券的主要逻辑线分析，情绪冲击和流动性危机逐渐缓解，市场来到季度报告的窗口，利润预期的重要性开始上升。回到传统的供求框架，在流行病的影响下，供应方的影响相对清晰和透明。我们重申自20200309年《可转换债券周报》以来的观点:当反周期终于到来时，未来要更多关注需求方的逻辑。即使供应恢复，需求不回升也是徒劳的。最近，世界主要经济体紧急启动了大规模刺激计划，中央政治局在周末的会议上明确表示，财政政策应该更加积极和有希望。政策刺激首先起主导作用，然后逐渐恢复消费者信心。鉴于全球疫情的不同步发展，需求方材料也将具有结构性特征。扩大内需更为紧迫和现实，新老基础设施和大消费区可能是近期努力的重要方向；然而，外部需求的恢复取决于国外疫情的进展。如果4月份国外疫情出现拐点，预计将成为一个重要的边际效益。从中期来看，所有政策刺激的最终目标之一是对冲经济增长急剧下滑的可能性。因此，作为经济增长核心要素之一的技术也可能成为政策的另一个焦点，科学技术和新材料领域的长期逻辑并没有被这一流行病摧毁。此外，货币政策的逻辑将继续被演绎，四月份的mlf续篇和lpr报价相当有趣。综上所述，4月将是观察政策逻辑主线的重要窗口，预计可转换债券市场最终也将受益。

在战略层面，需求方建议重点关注新老基础设施、大消费和中期科技领域，将融资环境改善和市场利率下降趋势叠加，高杠杆、高负债的环保和物流行业也有望受益。

然而，可转换债券毕竟不同于股票，高溢价需要由足够强劲的正股来弥补。目前的估值水平限制了效率，这是目前可转换债券最大的问题，也是最难解决的问题。从结构上来说，我们只能尝试转向低估值。

下周上市的新债券将重点关注Bot可转换债券和康宏可转换债券。

建议重点关注蔡东可转换债券、长启可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、乐普可转换债券、百典可转换债券、希望可转换债券、家庭可转换债券、篝火可转换债券和丁盛可转换债券。

建议重点关注SF可转换债券、普通人可转换债券、兄弟可转换债券、澳佳可转换债券、韦伯可转换债券、深南可转换债券、高能可转换债券、东方可转换债券、索发可转换债券、现河可转换债券和银行可转换债券。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场

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