700亿市值灰飞烟灭 “次新股之王”步长制药跌落记

本篇文章4906字，读完约12分钟

[摘要]目前还不知道这种以高销售费用提高业务绩效的模式在未来会持续多久。一艘大船很难调头，所以巴昌药业有限公司(603858)未来必将面临一场艰难的转型。目前，公司的核心产品受到限制，而步长药业也推出了“自助”，但它已经取得了成效

《时代周刊》记者吴绵强来自广州

上市后不到一年零两个月，“最贵的新股”巴昌药业(Buchang Pharmaceutical，603858.sh)逐渐褪去了昔日的光环，成为自2016年新股发行新规实施以来首只被突破的股票。截至1月15日，步长药业仍无法掩盖其下跌趋势，收盘时为每股49.64元，与股价峰值相比，市值蒸发了数百亿元。

步长药业是中国a股医药圈的一朵“奇葩”，其股价波动犹如过山车。该股一度攀升至100元以上的高点，但很快回落，现在已跌至每股55.88元的发行价以下。

外界担心的是，巴昌药业今后是否会推出相应的增持计划。对此，布加勒斯特东米办公室相关人士告诉《时代周刊》记者:“你可以留意公司公告。”

巴昌药业股份有限公司总部位于山东省菏泽市，是一家主要从事R&D专利中药生产和销售的制药企业，其心脑血管类药物占有较高的市场份额。作为典型的家族企业，公司长期以来都是以赵步长、赵涛为首的家族成员。该公司的上市让赵和他的儿子登上了胡润百富榜。

在ipo的关键阶段，巴昌药业还吸引了数十家风险投资机构，股票估值上升。但事实上，步长药业在产品布局上存在很大的风险，其业绩长期依赖于三大核心产品——脑心通胶囊、稳心颗粒和丹红注射液的销售收入。公司业绩的持续增长是由有争议的营销和学术推广费用的高投入造成的。

步长药业有限公司的发展历史受制于辅药和重点监控药品目录政策，公司陷入核心产品丹红注射液使用受限的尴尬境地，这与公司长期依赖其发放的红利有关。随着国家医改政策的突变，辅助药物红利下降的时代已经到来。

市值蒸发了700多亿英镑

2017年11月20日是巴昌药业股价下跌的重要节点，也是该公司上市一周年后的第一个交易日。当日，2.58亿股限制性股票(占布加勒斯特总股本的37.846%)从市场上发行流通。收盘时，步长收于57.53元/股，下跌4.77%。

《时代周刊》记者注意到，本次上市流通的限制性股票属于首次公开发行的巴昌药业限制性股票，限制期为公司股票上市之日起12个月。经中国证券监督管理委员会(证监会)证监发[2016]2385号批准，2016年11月18日，步长在上海证券交易所公开发行6980万元人民币普通股，总发行股本6.82亿股。

这是步长药业的股价首次跌破60元/股大关。自2017年10月以来，步长药业的股价一直徘徊在75元左右，并一直跌破70元。截至2018年1月12日，该股盘中一度震荡至50.95元，创下该股上市以来的最低交易价格，比每股55.88元的发行价低8.82%；当日收盘价为51.01元，下降1.03%，总市值为347.79亿元，比1060亿元的峰值低712亿元。

正所谓“这个时候，那个时候”。在步长药业内部，实际控制人赵涛持有上市公司49.79%的股份。2016年，当布加勒斯特星的股价飙升时，赵涛毫无争议地成为山东富豪榜的第一名。

即使在2017年10月，当股价继续下跌时，赵步长和赵涛在《2017胡润报告》中仍以330亿元的净资产排名第65位。随着股价持续下跌，赵步长的股票市值已经缩水。

据《时代周刊》记者调查，赵氏家族擅长资本运作。在2012年3月股权分置改革完成之前，巴昌药业经历了10次股权转让，在公司内部积累了大量的风险投资机构。

这些股东中潜在的有李白集团、华立集团、投资巨头雅戈尔(600177)李如成等。

如宁波鄞州新华投资有限公司(以下简称“漳州新华”)持股2322.05万股(占3.406%)，天津宝凯投资合伙(有限合伙)持股1224万股(占1.795%)(以下简称“天津宝凯”)，持股244.8万股(占0.359%)

在巴昌药业上市一周年之际，上述三位股东被列入本次上市流通的限售股股东名单。

2008年4月，步长药业股份有限公司股东西藏弘强、西藏久发将步长药业股份有限公司(步长药业股份有限公司的前身)的全部股份转让给鄞州新华，每元注册资本的转让价格为步长药业股份有限公司2007年经审计净利润的10倍，即123.60元。

结合招股说明书和《时代周刊》记者的调查，鄞州新华的实际控制人是雅戈尔集团董事长李如成，被称为股票交易的“上帝操作员”。他的风格低调而神秘，投资过无数上市公司。

之后，2010年11月，天津宝凯收到有限公司出资173，710元(占2%)，出资总额4.42亿元，出资额2544元。

天津宝凯的合伙人是(1.00%)、(64.00%)和陈(35.00%)，其中是的儿子，和陈是兄弟。陈凯旋是李白集团的董事长兼总裁。

此外，2011年1月，华立集团收到有限出资3.47万元(占0.4%)，总价款8840万元，每笔出资的转让价格为2544.47元。

浙商王立成为首的华力集团形成了一个庞大的工业版图，被称为“华力部”。华立集团此前持有两个上市制药公司，昆药集团(600422，诊断)(600422.sh)和建民集团(600976，诊断)(600976.sh)，并参与了华美控股(000607，诊断)(000607.sz)和开创国际(6000)

核心产品受挫

当巴昌药业股价持续下跌时，其上市后的表现也发生了变化，主要是因为公司多年来赖以发财的三大核心产品目前正进入增长瓶颈期，同时由于政策原因，产品可能会被限制使用。

据公开信息，步长药业的主要产品涉及心脑血管疾病的中成药领域，也涵盖妇科等其他领域。

与许多公司在上市前夕飙升的业绩类似，巴昌药业的业绩也达到了ipo前的峰值。

2015年7月，通过取得通化谷宏药业股份有限公司(以下简称“洪通谷宏”)和吉林步长药业股份有限公司(以下简称“吉林步长”)的控制权确认的投资收益总额为17.08亿元，公司2015年营业利润大幅增加至37.44亿元，比2014年增加140.28%。

然而，2016年上市后，步长药业经历了增长乏力、净利润持续下滑的尴尬局面。上市后披露的第一份年报显示，2016年收入为123.21亿元，同比略有增长，增幅为5.71%；上市公司母公司净利润17.69亿元，同比下降49.97%。

对于这一业绩下滑，巴昌药业表示，自2015年公司获得通化谷宏和吉林巴昌的控制权以来，通过多次交易，是一次不同控制下的业务合并，上述确认的17亿元投资收益在2016年没有再发生。

2017年前三季度(1-9月)，巴昌药业业绩增长依然疲软，收入94.46亿元，同比小幅增长4.92%，上市公司股东应占净利润11.3亿元，同比下降10.20%。

《时代周刊》记者发现，巴昌药业的业绩增长始终依赖于核心产品，这一点已经保持了多年。基于“以心治脑”的理念，步长药业培育了脑心通胶囊、稳心颗粒和丹红注射液三个独家专利品种。这三种产品为巴昌药业的业绩做出了巨大贡献，这三种产品的总收入多年来一直占总收入的70%以上。

根据《步长药业招股说明书》和《2016年年报》，2011年、2012年和2013年，这三家公司的总收入分别为41.7亿元、57.59亿元和67.52亿元，分别占当年总收入的71.06%、81.88%和78.64%。

2014年、2015年和2016年，步长上述三种产品的总收入分别为78.63亿元(占总收入的76.12%，下同)、88.17亿元(占75.72%)和90.06亿元(占73.09%)。

根据2017年半年度报告，除上述三种产品外，步长药业还开发了另一个独家品种谷宏注射液。这四种产品2017年上半年总收入达到42.14亿元，占总收入的57.51亿元，占73.27%。

到目前为止，全国部分地区已经发布了临床剂量较大但疗效不明确的辅助药物重点监控名单。随着医疗保险费用控制改革的深入，这些辅助药物的未来将非常令人担忧。

近日，巴昌药业坦率宣布，相关地区政府发布了重点监控药品名单公告，公司主要产品丹红注射液也在此上市。“到目前为止，丹红注射液已明确列入浙江、安徽等9个省市自治区的重点监控药物和辅助药物名单。”

《时代周刊》记者指出，丹红注射液是步长药业业绩的主要贡献来源，占公司总收入的30%以上，占公司净利润的一半以上。

步长药业透露，2016年，丹红注射液收入约为43.52亿元，占公司收入的35.32%；丹红注射液净利润8.95亿元，占公司净利润的50.59%。

此外，2017年上半年(1-6月)，丹红注射液销售收入为20.82亿元，占公司收入的36.20%；丹红注射液净利润为3.43亿元，占公司净利润的50.59%。

“政府发布了关于重点监控药品名单的通知。这一政策可能导致公司丹红注射液的使用受到限制，但对公司未来经营状况的具体影响暂时无法预测。”巴昌制药表示。

销售费用很高，很难降低

步长药业可以获得更好的销售收入，这与其庞大的销售支出不无关系。

其做法与医药行业的普遍做法相一致，即开展学术论坛、学术交流、多中心药物临床试验和专业核心期刊，以促进产品销售。

巴昌药业在招股说明书中披露，报告期内，公司的销售费用主要为营销和学术推广费用，与公司主要采用专业学术推广，通过自身营销网络实现产品销售的模式相适应。

招股说明书显示，针对脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液等主要代表性产品，公司召开了多届心脑血管疾病高峰论坛，促进医护人员与学术专家的互动，增强医护人员对心脑血管疾病实践的了解。

2013年、2014年和2015年，布加勒斯特星的销售费用分别为49.79亿元、59.72亿元和65.73亿元，分别占当年营业收入的57.96%、57.79%和56.39%。

在这些销售费用中，营销和学术推广费用所占比例相对较高。2013年、2014年和2015年，营销和学术推广费用分别为44.66亿元(占89.69%)、51.83亿元(占86.79%)和58.41亿元(占88.87%)。

长期居高不下的销售费用，让长益药业陷入贿赂的谣言阴霾。2016年7月，在ipo的重要阶段，中国证监会2016年第108次主板会议审计结果公告显示，巴昌药业首次获批。

发审会提出的主要问题包括:要求发行人代表进一步说明发行人销售费用率高于报告期内同行业上市公司销售费用率平均水平的原因和合理性，是否存在商业贿赂问题和以营销和学术推广费名义支付劳务费或福利费等非法风险。

“提交上市材料后，证监会基本上会对其进行询问，包括是否存在行贿受贿的问题。基本上每个公司都会问。”一些不愿透露姓名的投资银行家曾经告诉《时代周刊》记者。

近年来，随着营销能力的提高和销售网络的完善，步长药业通过学术推广模式实现的销售收入逐年增加，营销和学术推广费用等销售费用也相应增加。

上市后的2016年和2017年上半年，布加勒斯特星的销售费用保持不变，分别达到68.5亿元和33.8亿元。其中，营销和学术推广费用分别为60.13亿元(占87.78%)和27.66亿元(占81.83%)。

不知道这种以高额销售费用换取业务绩效增长的模式在未来会持续多久。一艘大船很难掉头，所以布加勒斯特制药在未来肯定会面临一场艰难的转型。目前，公司的核心产品已经受到限制，而巴昌药业也推出了“自助”，但收效甚微。

巴昌药业表示，为了应对辅药和重点监控药品目录政策因素的影响，公司在注射行业提前推出了包括谷红注射液、复方脑苷脂注射液和复方三肽注射液在内的多个注射品种。

截至2016年12月31日，谷红注射液的销售收入为3.5亿元，复方脑苷脂注射液的销售收入为9000万元，复方奥曲肽注射液的销售收入为6300万元；截至2017年9月30日，谷红注射液销售收入为1.16亿元，复方脑苷脂注射液销售收入为6000万元，复方三肽注射液销售收入为3200万元。

“通过提前安排上述药物以应对上述政策，公司可能会对空.丹红注射液的销量和利润构成潜在风险”巴昌制药表示。