MiFID II:一场欧盟版的监管风暴

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陈波特

□陈博特

■mifid ii是欧洲金融领域最广泛的监管法规，也是讨论时间最长的法规。它旨在通过提高市场透明度、扩大监管范围、鼓励市场竞争、改善交易风险控制以及促进公平、安全和有效来提高市场稳定性和信心，并加强对投资者的保护。

mifid ii的一个重要目标是加强投资者保护。为此，MIFID II试图要求投资公司采取各种方式为客户寻求最佳利益。具有重大影响的mifid ii改革主要包括以下几个方面。首先，对最佳执行有更全面、更严格的要求。二是强调独立的投资咨询服务，要求研究报告单独收费。第三，监管机构有权干预产品，即在某些情况下，他们有权禁止或限制某些产品的销售、分销和交易。

■mifid ii在监管改革中实施了类似实名制的监管，并采取了一系列高频交易监管措施。其中，申报账户的交易决策模式、实际决策者的信息和订单执行模式都是对现有渗透式监管的重要补充。

2018年1月3日，第二次多边投资对话在欧盟正式实施。Mifid ii是欧洲金融领域最广泛的监管法规，也是讨论时间最长的法规。在过去的几年里，各方都投入了大量的资源来研究和适应监管改革。在实施层面，mifid ii不仅包括《金融工具市场指令ii》和《金融工具市场监管条例》(mifir)等两部法律，还包括监管技术标准(rts)和实施技术标准(its)的实施细则，以及欧洲证券市场管理局(esma)不断更新的解释和指南。Mifid ii监管框架和配套措施不仅是欧盟金融机构需要面对的最重要的监管改革，也对全球金融监管结构和市场发展产生深远影响。

mifid ii的主要改革方向

Mifid ii旨在通过提高市场透明度、扩大监管范围、鼓励市场竞争、改善交易风险控制以及促进公平、安全和有效性来提高市场稳定性和信心，并加强投资者保护。

加强统一市场监管

Mifid ii扩大了市场组织者、市场参与者和产品范围的监管范围。

首先是将有组织的交易设施纳入监管范围。新的监管框架涵盖了受监管的市场、多边交易设施、有组织的交易设施和系统性的内部撮合者。Mifid ii试图将所有有组织的交易纳入监管范围，实施公平竞争环境的监管理念，避免监管套利，并确保大多数金融交易在受监管的市场中有序、安全地进行。

Rm是传统的交易市场。截至2017年12月底，共有153家注册的注册服务商通过esma注册。Mtf是指由投资公司或市场运营商运营的多边系统，它为第三方的买卖意向提供匹配功能。有219个通过esma注册的中期金融机构。Otf也是一个由投资公司或市场运营商运营的多边系统，可以交易债券、结构性金融产品、排放权或衍生金融产品，并为第三方交易意向提供匹配功能。Si指的是由一家投资公司运营的双边交易系统，该系统用自己的账户处理客户订单。高盛、花旗、瑞士信贷和瑞银等大型交易商都提供这种si交易模式。

第二，mifid ii引入了第三国机构向欧盟客户提供服务的准入模式。在mifid之前，没有统一的第三国监管和准入制度，欧盟成员国可以自行决定是否以及如何允许第三国企业进入欧盟市场。Mifid ii为第三国机构进入欧盟市场提供了两种模式:一是在欧盟设立分支机构或独立法人实体，并通过分支机构或独立法人实体提供服务。二是提出“监管等效”原则，即基于第三国监管等效评估的审批制度，并授予第三国机构欧盟通行许可。非欧盟地区(包括美国、瑞士、香港、新加坡)的交易所或金融机构将需要esma来评估这些机构是否位于具有同等监管的国家或地区，或者直接在欧盟设立分支机构，为欧盟客户提供服务。

第三，mifid ii将商品纳入监管范围，并首次授权监管机构限制投资者持有商品衍生品净头寸。Esma希望通过限制头寸来控制投机交易，以防止市场过度集中，大型机构的大宗商品交易也需要遵守mifid ii规范。首先，mifid ii为商品衍生品建立了一个投机交易头寸限制系统。Mifid ii认为，在管辖市场、多边交易机构或有组织交易机构交易的商品衍生品属于金融工具范畴，应受到头寸限制制度的限制。具体的头寸限额将由成员国的监管机构设定，esma有权要求市场参与者减少或清除过多的头寸。其次，mifid ii定义了头寸报告机制。Mifid ii要求所有交易所公布每周头寸，以报告不同类别交易所的交易商的总头寸。对于不在交易所或其他交易场所交易的商品衍生品，投资公司还需要每天提供其头寸和客户头寸。第三，esma协调成员国间跨境头寸的联合监管机制。成员国监管机构之间的跨境信息共享确保了头寸限制制度的实施。

完善微观交易机制

为了确保市场交易的稳定和有序，特别是在极端情况下增加应急措施，esma提出了交易前后的多重风险控制要求，引入了“压力市场情况”和“特殊市场情况”两个新的监管概念，并对交易系统、做市商报价、最低股价变动等提出了明确的监管要求。

在交易前风险控制方面，mifid ii建议为交易设定价格波动区间、最大订单价值、最大订单数量等指标。对于超过阈值的订单，交易系统可以自动拒绝订单进入系统。同时，交易所还为会员提供最大订单数量限制和最大现有订单数量等风险控制功能。

在交易的风险控制中，mifid ii要求交易系统必须具有多重预防功能，以防止和阻止无序的市场状况。包括为每个成员设置每秒订单数，提供紧急批量取消订单的功能，以及应对市场大幅波动的机制。新的监管规定要求交易系统实时监控市场波动水平，在市场价格突然波动的情况下，交易系统可以在交易时段自动中断或限制交易，相关的市场波动参数可以实时手动调整，确保市场交易的有序运行。

就交换系统容量而言，mifid ii建议它需要至少两倍于历史峰值的二级处理能力。当订单增加时，交易所可以在合理的时间内提高系统处理能力，保持交易系统的处理水平。

增强跨市场监管能力

新的欧盟法规要求交易场所必须能够识别每个订单的交易者和客户的身份信息，同时，订单决策方法也应加以标记。有了这些附加信息，监管者可以随时了解金融市场指令的实际来源和执行方式，并可以直接识别交易者和客户的身份信息，从而实现渗透监管。

在具体实现中，首先，交易者的身份信息由会员的法人识别码lei和交易者的身份证id组成。例如，欧洲期货交易所要求会员在注册交易员账户时，必须提供一系列信息，如交易员的机构、国籍、出生日期、身份证号码、联系地址、电话号码和电子邮件地址。其次，根据订单的决策模式，需要标记订单是手工生成的还是程序生成的。对于手工决策指令，如果是自主内部决策，应提交决策者的识别码；如果交易指令来自客户，则需要根据客户是机构法人还是个人提供客户的lei代码或识别码。第三，需要确定订单提交方法。如果是交易程序本身提交的指令，则应标记为程序指令；如果订单是通过订单传送提交的，则需要确定传送组织。

在交易过程中，mifid ii对时钟同步和交易时间记录的准确性提出了更高的要求。例如，新法规要求机构业务时钟和utc时间之间的误差必须在1秒以内；对于电子平台，如果从网关到网关的延迟时间小于1毫秒，则允许误差为100微秒。虽然高精度协同计时的成本相对较高，但对于监管者来说，尤其是在高频交易越来越普遍的情况下，在进行跨市场和跨国监管时，准确的时间记录可以帮助监管者准确把握市场事件，跟踪市场交易，分析交易场所、区域和产品的行为特征和违规行为。

进一步限制高频交易行为

mifid ii中明确给出了高频程序化交易的定义。高频程序化交易技术应该具有三个主要特征:首先，它利用基础设施来减少网络延迟和其他类型的交易延迟，包括主机托管、主机附近托管和高速直接访问。其次，在没有人工干预的情况下，交易系统自己生成、提交和执行订单。三是日内信息率高，信息率的计算主要是提交的订单数、报价数和取消或修改的订单数。同时，esma提出了一个高日内信息率的量化指标，该指标满足以下任一标准:第一，在某一交易场所，任何单一金融产品的平均指令率达到每秒2条指令；其次，在某个交易场所，平均指令率是每秒4条指令。

Mifid ii还要求所有者对高频交易程序进行模拟测试，该程序在使用前需要进入应用程序。一般来说，交易所会为参与者提供交易模拟测试环境，并为完成测试的交易程序提供认证。当投资者使用算法交易程序提交订单时，他们需要将算法交易的标识符algo id添加到所有订单中。此外，esma还提出了订单交易比率(otr)的参考指标，并制定了otr的计算方法，但单个金融工具的otr最大值是由每个交易所决定的。此前，该指数已被用于德国高频交易法。mifid ii中使用的otr指数在计算方法上不同于德国的原始指数，但实质上它将进一步约束高频交易行为，减轻交易所的系统负担。

加强对投资者的保护

mifid ii的一个重要目标是加强投资者保护。为此，mifid ii试图要求投资公司采取各种方式为客户寻求最佳利益。对于参与交易场所的金融机构或提供相关服务的机构，mifid ii的改革具有重大影响，主要包括以下几个方面。

首先，对最佳执行有更全面、更严格的要求。在mifid ii中，为客户提供服务的交易者需要采取足够的步骤来确保客户获得最佳的订单执行结果，其中最佳的执行结果需要综合考虑各种因素，如价格、成本、速度、执行、清算、规模和性质。与mifid最初提出的采取合理措施的要求相比，mifid ii提出的新要求意味着交易者需要从更多的方面积极地评估和选择订单执行模式，并有足够的理由来解释他们的选择。同时，根据新的最佳执行标准规则，如果交易员将订单下放到不同的交易对手处执行，应根据客户的交易量(包括交易量、订单交付和提交)生成披露前五名交易对手的年度报告，以达到最佳执行目的，同时公司还应能够根据客户的合理要求提供统计数据。同时，最佳执行义务适用于所有金融产品，投资公司应收集相关市场数据，并执行最佳执行义务，无论是在市场内还是市场外交易中。因此，当交易者向客户提供场外交易价格时，他们还应该收集并提供相关的市场数据，以验证向客户提供的场外交易价格是最好的执行。

二是强调独立的投资咨询服务，要求研究报告单独收费。在mifid ii中，从事投资咨询服务的机构强调充分披露信息以避免利益冲突的义务。欧盟还试图使市场上的各种费用更加公开和透明，并要求客户提前了解要支付的各种费用。特别是要求银行或经纪人的交易佣金与投资研究服务费分开，卖方机构必须单独制定研究服务的收费标准，禁止向客户免费提供研究报告。

第三，监管机构有权干预产品，即在某些情况下，他们有权禁止或限制某些产品的销售、分销和交易。Mifid ii建议，监管机构有权对所有成员国的产品进行干预，即如果监管机构发现一个成员国出现任何严重损害投资者权益的情况，对金融市场的正常秩序构成威胁，并对整个欧盟金融体系的稳定构成威胁，监管机构有权对与EU-相关的金融产品或金融服务进行干预，并暂停相关的交易和服务。

对欧洲证券衍生品市场的影响

Mifid ii涵盖欧盟衍生品市场的主要业务类型，所有银行、证券公司、基金、机构投资者、交易所和个人投资者都将在一定程度上受到mifid ii改革的影响。英国也根据mifid ii的要求修改了国内法律。mifid ii的监管要求适用于欧洲主要金融市场。从欧洲机构采取的措施来看，mifid ii对证券衍生品交易的参与者产生了重大影响。

衍生品运营商的成本已经上升

mifid ii的监管改革在许多方面影响了机构的运营成本。

首先，交易报告合规成本增加。Mifid ii还包括报告范围内的大量场外交易市场，运营机构需要向监管机构报告场外交易市场发生的日常交易。对于证券衍生品运营商而言，提供交易报告的任务将更加艰巨，相关技术系统和数据接口需要更新，日常报告的维护成本和合规成本也将增加。

第二，重塑投资研究报告的商业模式。Mifid ii规定，投资研究报告的用户必须单独支付费用。由于投资研究报告的竞争力相对较低，卖方的经营机构很难通过原有的手段吸引客户。大型投资银行和基金公司等主要机构也将改变投资研究报告的支付方式。一些投资银行已经提出了向客户提供研究报告的收费标准，价格从数万欧元到数十万欧元不等。

第三，市场制度的资本成本和收入结构将发生变化。mifid ii的监管要求得到改善，巴塞尔iii和资本要求指令iv对银行资本和流动性的要求得到改善，因此欧盟证券和期货机构的资本成本将会增加。随着场外交易部分向市场转移，以市场交易为主的经营机构将获得新的发展机遇，市场交易业务收入比重可能会增加。随着mifid ii加强了对交易报告和高频交易的监管要求，一些中小企业组织将寻求更多的技术外包服务，改变一些高频交易策略，或承担更多的交易成本。

提高第三国机构的准入门槛

一方面，欧盟金融服务业务的门槛已经提高。mifid ii实施后，欧盟的海外经营机构，如成为交易所成员、提供投资咨询服务、管理欧洲客户的资产等，必须满足mifid ii提出的新要求。如果欧盟以外的运营机构需要在欧洲开展相关业务，则需要在欧盟设立分支机构，或者其国内市场符合欧盟第三国关于“等效制度”的要求。如果得不到欧盟的认可，就有必要在欧盟设立分支机构，其运营成本将大幅增加。欧盟已经初步确定美国和瑞士为具有同等监管的市场。未来，其他国家或地区的金融机构在向欧盟客户提供金融服务时，如果没有得到欧盟的同等监管认可，将受到明显的监管约束。

另一方面，行业的合规要求有所提高，海外机构在竞争中受到监管限制。在新的mifid ii法规实施后，所有参与欧盟市场交易的市场机构，无论是在欧盟内部还是外部，都必须获得法律实体代码(lei)。与此同时，由于欧洲联盟的银行、证券公司和其他经营机构有义务向监管机构报告最终客户的身份信息，所有通过欧洲联盟经营机构进行交易的交易商都必须提供其真实身份。Mifid ii还要求欧盟银行和中介在向客户提供报价时提供最佳报价，并向客户提供交易执行信息。欧盟客户可能更愿意选择欧盟机构开展和代表证券业务，这更容易满足监管要求。这意味着海外经营机构通过分行模式在欧洲开展业务时，与欧盟当地机构相比，具有一定的竞争劣势。

新一轮汇率规则调整及发展机遇

首先，mifid ii的新监管框架带来了许多挑战。Mifid ii要求所有参与欧盟市场的交易者持有有效的身份信息，每笔交易都可以验证最终交易者的身份，从而实现渗透监管。在实际层面上，证券和期货经营机构(主要是欧洲的银行和经纪人)是主要的报告实体，它们需要将客户的身份信息附加到每个订单上。欧洲市场参与者已经基本完成了相关技术系统的升级，并且可以收集和提交相关的客户身份信息。然而，对于监管者来说，如何筛选、整理、识别和利用这些信息来提高监管效率，需要进一步完善相关机制，加强监管技术的应用。

第二，对商品衍生品头寸的限制带来了投资者的变化。mifid ii对每个客户的商品衍生品最高持仓限额的要求对伦敦金融交易所等以商品衍生品为主的交易有很大影响。需要修订头寸管理规则，完善头寸报告机制，强化交易员的头寸报告义务，部分客户因监管要求严格而逐渐退出商品市场。

第三，对场外市场的严格监管给场外市场带来了发展机遇。欧洲证券和期货市场的交易有相当一部分是在场外市场进行的，例如，股票衍生品市场80%的交易量是场外交易。Mifid ii加强了对场外市场透明度和交易报告要求的监管要求，一些场外产品可能需要转移到场外交易。市场结构的这一变化将为交易所的市场带来新的发展机遇，市场流动性将更加集中。拥有先进技术和多样化产品的交易所集团将更有可能在监管改革中获得市场优势。2017年，德意志交易所(Deutsche Brse)、伦敦证券交易所(London Stock Exchange)和洲际交易所等欧洲主要交易平台对mifid ii进行了系统升级和产品创新，推出了企业债券指数期货、固定收益etf期权和支持收盘价的期货等各种新的市场金融衍生品。

中国证券期货市场监管改革的启示

新时期，中国金融市场的创新发展和对外开放呈现出新的特点。借鉴欧盟金融监管改革的思路和措施，有利于整合国际金融监管规则，提高金融监管效率。

完善风险控制机制，提高市场运行的稳定性

Mifid ii在交易前和交易过程中的多风险功能无疑可以有效降低突发事件和系统故障对市场有序运行的影响。最大订单数量限制、订单价格检查、价格大幅波动下的交易中断等机制可以提高交易系统的风险控制功能，避免资产价格在短时间内的异常跳跃，防止系统故障对市场秩序的不利影响。

mifid ii实施后，大型国际交易所的清算、结算和托管业务将变得更加重要，为会员和机构投资者提供完整的交易链服务是交易所的基础和核心竞争力。国内主要交易所的交易后服务范围仍相对简单。今后，交易所的清算和结算服务功能可以逐步加强，如扩大清算产品的服务范围，为场外交易参与者提供集中结算服务，降低场外交易风险，防范市场系统性风险；提供多币种、跨境交易清算和结算服务，帮助人民币国际化；积极开展“第三国ccp”等值认证，扩大清算业务地理范围。

完善渗透监管模式，规范高频交易

中国证券期货市场已经实行“一人一户一码”的实名制，证券期货账户实行一码制。监管机构在证券衍生品实名监管以及跨市场、跨品种监管方面有着丰富的经验。然而，随着金融产品的创新，金融产品和特殊账户等新型账户交易不断增加，机构投资者的类型和需求不断丰富。更多的程序性交易正在投入使用，对当前的监管模式提出了新的挑战。在mifid ii的监管改革中，开展了类似的实名制监管，并采取了一系列高频交易监管措施。其中，申报账户的交易决策模式、实际决策者的信息和订单执行模式都是对现有渗透式监管的重要补充。此外，对高频交易程序进行编码和注册，以确保交易程序在付诸实施前进行必要的模拟测试，避免程序漏洞造成的风险事件，实现程序化交易策略的可追溯性，有利于监管部门的事后调查。

促进国际金融监管中的相互承认与合作

2017年11月，财政部副部长朱光耀表示，中国将大幅放宽外资进入金融业的比例限制，放宽外资进入金融市场的准入政策，涉及银行、金融资产管理、保险、证券、基金和期货等主要金融领域。随着金融业对外开放的进一步深化，不仅越来越多的外资机构将直接参与中国金融市场，而且越来越多的国内机构将走出国门，直接与海外机构进行交易。美国在其金融领域实施长臂监管，第三国机构和欧洲客户在mifid ii中的金融活动也需要满足监管要求。面对日益增多的涉外金融交易，一方面，中国需要制定海外机构直接参与国内市场的路径和监管规范，满足国际投资者的实际需求，提升中国市场的国际化和国际影响力；另一方面，要加强中欧在金融监管方面的互信与合作。通过建立定期沟通、互访开展监管交流和签署监管合作机制，实现监管等效认可，促进各类金融机构直接参与欧洲市场竞争，扩大国际业务范围，提升金融机构国际竞争力。

(陈涵是联合首席执行官；中欧国际交易所；陈博特，中欧国际交流高级经理；蔡政是中欧国际交流中心的经理