资金骤紧另一面：加杠杆升温

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市场人士指出，资金突然短缺主要受月中纳税影响，资金短缺也在RRR汇价下调时蔓延至债券市场。然而，不可忽视的是，机构杠杆率上升导致的融资需求增加也加剧了短期资金的供需失衡。回顾过去，随着RRR减息和财政支出支持的实施，资金有望顺利度过月末，但流动性对债券市场的积极影响未来可能会减弱。

从RRR降息后的狂欢到无法借钱的绝望，这些基金在短短一周内经历了悲喜交加。

“明明下来了，但市场一定紧成一条狗。一些匆忙上车的朋友犹豫了一下，说“牛市好吗？”业内一些人开玩笑说。

市场人士指出，资金突然短缺主要受月中纳税影响，资金短缺也在RRR汇价下调时蔓延至债券市场。然而，不可忽视的是，机构杠杆率上升导致的融资需求增加也加剧了短期资金的供需失衡。回顾过去，随着RRR减息和财政支出支持的实施，资金有望顺利度过月末，但流动性对债券市场的积极影响未来可能会减弱。

纳税期的干扰是主要原因

这种逆转发生在短短几天内，从比预期宽松到比预期紧缩。4月24日，基金利率全面上调，隔夜拆借利率一度升至18%。15%以内，资金被空抢走，回购交易违约集中...

截至4月25日，资金状况略有改善。在央行宣布RRR降息后，融资形势已经连续五个工作日吃紧。无怪乎业内人士表示:“随着RRR降价，与3月份的跨季相比，资金出现短缺。许多伙伴互相鼓励:“加油，不要在黎明明面前摔倒。”

为什么在央行宣布RRR降息后的许多天里，资金会继续吃紧？市场参与者普遍认为，月中纳税是最重要的干扰因素。

“最近几天资金短缺的直接诱因来自纳税期因素。最近，外汇账户一直处于非常低的水平。此外，4月份也没有特别的现金支付压力。理论上，资金的波动主要受纳税的影响。”天丰证券首席固定收益官孙彬彬表示。

4月是传统的纳税月，过去几年4月财政存款净增5000多亿元。一些市场参与者估计，本月中旬税收收入可能达到万亿级，对短期资本供求格局的影响不可低估。

根据联讯证券研究所宏观组的数据，纳税对资金影响最大的时间一般是纳税截止日期后的前两天和后两天。例如，今年4月18日是纳税的最后期限。考虑到银行准备的时间和后期支付过程的损失，纳税期对资金影响最大的时间应为16日至20日。

然而，孙彬彬也指出，尽管纳税期限并未超出预期，资本利率的状况仍超出预期。从直接因素来看，在经济增长和供给面因素的影响下，2016年税收收入增速明显回升，当前增速仍处于较高水平，这决定了当前纳税期的影响仍大于预期，至少在影响不弱的状态下。

经过连续五天的紧张，24日末，资本利率出现企稳回落迹象，代表性银行间7天回购利率(dr007)从3%上下波动至2.95%，也表明纳税期扰动的影响有所减弱。

增加杠杆会加剧紧张局势

也有观点认为，纳税因素对如此大规模的资金紧缩的解释有限。从另一个角度来看，年初以来，融资形势持续宽松，债券市场不景气，金融机构的杠杆作用导致融资需求增加，可能导致融资紧张进一步加剧。

联讯证券首席宏观研究员李麒麟认为，问题主要出在需求方面，即金融机构杠杆驱动的融资需求。李麒麟判断，经过一个季度的宽松期后，大多数投资者将货币政策观察窗口设定在4月的纳税期。在央行17日宣布RRR降息后，许多投资者将不可避免地迅速进入市场，分享这一巨大的交易机会。一方面，为了获得更多的资本收益，普通基金可能会在资金紧张时选择增加杠杆。另一方面，在宽松基金的早期，空套利非常显著，许多机构提高了杠杆水平。基金在同一天到期后，考虑到纳税期的影响时间有限，有杠杆作用的投资者会选择继续杠杆作用，而不是出售资产来释放杠杆作用，未来RRR减持带来的宽松资金是可以预期的。

今年以来，基金的稳定性得到了加强，机构和杠杆的热情重新点燃。央行下调标准进一步火上浇油。3月份的债券托管数据也证明了金融市场的杠杆水平有所上升。运用“债券托管额/(债券托管额-回购债券余额)”指标，3月底银行间债券市场整体杠杆率达到111.51%，比2月底上升1.43个百分点。

“我们在4月份的这波市场中增加了一个头寸，事实上，杠杆率已经有所反弹。”一位券商交易员直截了当地表示，在这个市场上，许多机构都增加了利率债券和aaa信用债券，许多人应该将这些债券作为融资和杠杆进行质押，杠杆上升后，对资金波动的容忍度将会下降。

业内人士指出，在此之前，资金继续宽松，乐观情绪升温，一些机构放松了流动性管理，"隔夜滚动"现象再次出现。只是一旦资金收紧，这些机构就开始努力平仓。

“在金融去杠杆化的背景下，如果机构继续增加杠杆，就不排除后期资金进一步波动的可能性。”华创证券指出，从上周RRR降息后的市场表现来看，市场无疑认为货币政策是宽松的，其直接结果是促进了机构的杠杆作用。如果央行也观察到最近机构的杠杆行为，但去杠杆化的方向没有根本改变，那么央行可能会再次收紧流动性，以纠正市场杠杆行为。

流动性优势减弱

总的来说，在4月份缴纳的大量税款、债券市场和杠杆造成的融资需求高以及机构放松流动性管理的综合影响下，近期资金短缺超出预期。不过，市场人士认为，随着RRR降息的实施，本月底的财政支出将会增加，资本结构将会“雨后春笋”。然而，对于债券市场来说，资金的重新收紧也可能是一个“警告”。如果不能证实货币政策确实宽松，流动性对债券市场的积极影响在未来可能会减弱。

最近流动性的大幅收紧也推动了债券市场的调整。从4月19日至23日，中国债券的10年期国债收益率从3.50%反弹至3.60%，仅在3个交易日内就被回调至10个基点。10年期国债同期上涨9个基点，至4.40%。与此同时，10年期美国国债期货的主要合约t1806连续三年下跌。

据业内人士称，许多在早期介入空的机构报告称，资金短缺推动的利率调整是一个上车的好机会，而目前的高成本加杠杆只是一种短期“痛苦”。

卖方组织的领导人国信证券(002736)也相对乐观。国信证券的董德志在最新的研究报告中表示，把握当前市场节奏的重点不是基本面，而是基金的变化。由于纳税，资金紧张是意料之中的事。预计整个银行间市场的流动性将在本月底和下月初回到4月前的格局:稳定和宽松，这将推动当前债券市场利率回到下行格局。

也有一些机构对市场前景持谨慎态度。国泰君安(601211)(港股02611)首席执行官秦汉认为，一方面，3月底市场短暂快速上涨的主要原因之一是当时机构杠杆率普遍不高，但与当前市场不同的是，随着许多机构变得乐观并希望更强势地上车，头寸和杠杆率水平都有所上升。如果流动性相对充裕的消极原因在于短期资本需求疲软，那么这种好处在未来市场可能是不可持续的。另一方面，在RRR减持的支持下，mlf 5月到期前的资金压力可能相对可控，但5月12日和6月6日，mlf分别到期3925亿元和4980亿元，近9000亿元的资金退出压力不可低估。

从多空的角度来看，市场对货币政策和流动性的判断仍然存在差异。或许，正如孙彬彬所说，短期资本利率目前不太可能进一步大幅下降，但短期内应该很难出现类似去年那样的大幅波动。与资本利率状态相比，从现有市场运行策略来看，利率快速下降阶段可能会暂时结束，市场需要消化吸收央行在新阶段的运行行为和流动性状态。