盘和林：美元周期来袭 新兴经济体如何打好“货币保卫战”

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潘河森林

最近，新兴市场国家的许多央行行长都在为“货币防御战”而奔走。

6月7日，巴西雷亚尔下跌1.89%，至3.9274，上周为4.8%，自2月份以来下跌近19%。巴西央行再次出手干预，加大干预力度，但未能阻止雷亚尔的下跌趋势。同一天，土耳其央行宣布将一周回购利率从16.5%上调至17.75%，隔夜拆借利率上调至19.25%。6月6日，印度央行宣布将回购利率从6%上调至6.25%，并将反向回购利率从5.75%上调至6%，保持中性货币政策立场。这是印度央行自2014年以来首次上调基准利率，以应对印度卢比的贬值趋势。

所有这些都有一个共同的原因——美元周期。所谓美元周期主要是指美元升值期间资金外流对许多经济体，特别是新兴经济体的影响。第一个美元周期是20世纪80年代美元升值，给拉美国家带来了债务危机。第二次是上世纪90年代中期的美元升值，导致了1997年的亚洲金融危机。

事实上，最近美元的升值并不只是刚刚发生，美元的升值是由于美联储的加息周期。自2015年以来，美元一直在升值。然而，美元在2017年底和2018年初的贬值只能说是这种上升的一个小插曲。经过一段时间的疲软，美元在今年4月强劲反弹，该指数上涨了5%。

对于受影响的新兴市场国家来说，将其描述为“美元周期的噩梦”并不夸张。例如，阿根廷比索贬值超过20%，阿根廷政府为了稳定比索，将利率提高到了令人难以置信的40%。这一波美元周期具有威胁性和广泛性。土耳其、俄罗斯、南非和波兰都受到了影响，甚至印度卢比的汇率也贬值了5%。目前还不知道这一周期是否会使一些国家陷入经济危机，但目前有两三个国家受到了严重影响。

美元周期对新兴市场产生如此严重影响的原因是，自2008年以来逐渐崛起的每个经济体的经济发展都高度依赖外国资本，尤其是美元。受2008年金融危机影响，美国和欧洲的资产回报率逐渐下降，导致大量流动性，其中大部分选择流入新兴市场。当美联储进入加息周期时，与经济发展相对缓慢的不稳定新兴市场相比，大量外资将选择回流美国。流动性的撤出导致了新兴市场的巨大动荡。

与此同时，大多数新兴市场急需资金，因此一般外债规模相对较大，这些外债基本上以美元计价。因此，当美元走强时，意味着本币贬值，这将导致需要以相同债务规模偿还的本币金额大幅上升，这使得新兴经济体难以承受沉重债务。

例如，第一个美元周期带来的拉美经济危机，正是因为当时美国对拉美国家进行了大量投资，当美元升值时，拉美国家的债务负担飙升，最终导致债务崩溃。1997年的亚洲金融危机也是如此，当时外国资本看到快速发展的亚洲经济体，纷纷进入这片土地。最后，随着外国资本的撤出和美元的升值，亚洲一些脆弱的经济体经历了债务危机，然后蝴蝶效应蔓延到整个亚洲。

然而，美元周期只是导火索，真正的原因在于经济本身。以阿根廷比索为例。美元的升值确实使美元对比索的价格持续上涨。然而，阿根廷汇率崩溃和救援无效的真正原因在于阿根廷自身的经济形势。

阿根廷的国民生产总值近年来一直在下降。自2006年以来，阿根廷的国内生产总值已经超过十年没有增长了。作为世界上唯一一个从发达国家转变为发展中国家的经济体，阿根廷的国内经济形势使得每个人都很难重新燃起对它的信心。阿根廷过于依赖外资，而糟糕的经济形势又难以吸引稳定的外资，这只能吸引投机性的热钱。当大量热钱被提取时，只有崩溃的比索留给阿根廷。

巴西雷亚尔的下跌趋势也主要与巴西国内政局不稳有关。席卷全国的罢工事件加剧了10月大选的不确定性，许多投资者担心巴西可能会出现新一轮抛售狂潮。

由此我们不难看出，不可否认的是，外部经济形势和美元在国际货币中的地位将对新兴经济体的发展产生至关重要的影响，但一个国家的经济命脉不应该掌握在其他国家手中，也不应该决定其本国货币乃至一个处于美联储加息周期的国家的命运。从根本上说，经济发展是硬道理。只有充分发展生产力，增强综合经济实力，我们才能在复杂的国际形势和不断变化的国际汇率中占据有利地位。

事实上，中国也是受美元周期影响的新兴市场之一。然而，由于对稳定宏观经济增长、扩大对外投资、加快对外开放等措施的强烈反应，人民币在美元升值预期下长期保持稳定。然而，市场似乎不再将人民币视为新兴市场货币，而是更像一种具有对冲性质的成熟经济货币。

这给我们带来了两个灵感。首先，尚未完全摆脱美元周期的中国应继续保持经济发展，特别是改善外商投资环境，以提高外商投资对长期投资而非热钱的吸引力；第二，除了提高利率等短期货币措施外，新兴经济体应该从根本上发展自身的内生经济实力，提高对外国投资的吸引力，这是抗击“货币防御战”的根本政策。

(作者是中国财政科学研究院应用经济学博士后)

编辑朱昱