兴证固收：从财报勾稽关系看实体企业流动性状况

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资料来源:推广证书和固定收入研究；作者:黄卫平，唐越，

一、损益表、资产负债表和现金流量表的相互核对关系

在利润驱动的非金融企业中，三者的结合能够反映实体企业流动性的主要矛盾。不同之处在于损益表反映了当前的流动情况，而资产负债表反映了股票和可能的未来投资，而现金流量表更多地从资本流动的角度来衡量。

二是利润表:利润改善后的两个矛盾，蛋糕+财务费用的划分侵蚀了利润

非金融类上市公司的单季度收入增长达到新高，同时净利润增长开始下降。两种现象正在加剧:1)蛋糕分割:从产业链的角度看，下游企业的利润被上游企业的改善所挤压，煤炭和钢铁上游行业的净利润对净资产收益率贡献显著，而中下游的机械、石化和电力则被净利润下降所拖累。从同行业来看，供给收缩，行业集中度提高，龙头企业受益显著，中小企业受到挤压。2)财务费用侵占利润:财务费用增长率由负转正，财务费用比率掉头上升，监管更加严格+融资成本上升+信贷紧缩，4月份财务费用继续上升，未来财务费用对利润的侵占值得警惕。

第三，资产负债表:储蓄+资本支出不强，资产负债表得到修复

其中一个特点是:继续囤积资金。未来利润增长率可能会下降，但账户上仍有一些资金需要应付，但有必要注意未来财务费用上升造成的流动性消耗。

第二个特点:库存增长率已经回升，但从最近的ppi和其他高频数据来看，企业积极补充库存的需求可能接近尾声。

特征3:对资本支出没有强烈的需求。固体投资增速较高的是电子、电气设备、国防军工、家电等行业，而矿业、化工、交通和房地产等行业的固体投资增速较弱，钢铁和有色金属行业增速正在回升。然而，总的来说，ppi的峰值和下降+需求的可持续性是有疑问的，这可能会抑制固定资产投资。正是因为企业没有很强的资本支出动机，不会对固定资产投资造成很大的流动性压力。

特征4:资产负债表得到修复，但未来融资成本的上升将是一个拖累。本轮固定资产投资水平仍然较低，没有较强的资本支出动机。债务成本在15-16年间持续下降，这为原来的高利息债务创造了一个替代空，从而改善了债务结构。然而，企业利润难以满足偿债需求，外部融资紧张+资本成本上升，这可能会拖累未来的资产负债表。

4.现金流量表:财务压力反映在经营和债务偿还需求上

1.商业需求正在上升，流动性相对紧张。企业需要短期资金支持，短期贷款增速快速上升。短期融资成本和难度的上升可能会继续推高资金压力。

2.投资支出不高，但投资压力因行业而异。未来电气设备、国防军工、汽车等行业的资本支出压力不小。钢铁、有色金属、公用事业和轻工业对投资基金的需求正在上升。房地产固定资产投资增速不高，但房企的资金链压力可能相对较紧。交通、化工、矿业等行业固定投资增速保持在较低水平，投资压力不大。

3.对内源融资的依赖正在上升，但外部融资很紧。内源融资(未分配利润+资本公积+盈余公积)的规模和增长率持续上升，企业对内源融资的依赖程度不断增加。企业的综合融资成本不断上升，内部融资无法满足偿债需求，外部融资紧张，融资困难且成本高昂，这将逐渐损害企业的财务报表。

浅谈企业流动性与信用基本面的关系。1)目前，从4月到5月，16年内可能不会出现大量的信用违约问题。目前，产能持续下降，库存补充即将结束，资产负债表正在修复，信贷风险压力正在缓解。2)内源融资增加，抗风险能力可能明显增强，尤其是龙头企业。3)但需要注意的是，蛋糕分割现象加剧，叠加融资成本上升，可能会加剧资质较弱企业的信用风险暴露。

报告正文

引言:非金融类上市公司16年年报和17年季报相继发布。实体企业的流动性可以从损益表、资产负债表和现金流量表之间的相互核对关系中看出。一般来说，损益表反映的是当前的流动情况，而资产负债表反映的是股票和可能的未来投资，而现金流量表更多的是从资本流动的角度来衡量。

一、损益表、资产负债表和现金流量表的相互核对关系

利润表、资产负债表、现金流量表和所有者权益变动表是一个企业的四大财务报表，其中前三种使用较为普遍，相互之间的核对关系也比较清晰。不同之处在于损益表和资产负债表采用权责发生制，而现金流量表采用收付实现制。从相互核对关系的角度来看，损益表中的收入和利润构成了资产负债表中的资产，也构成了现金流量表中经营活动的现金(可能超前或滞后)；现金流量表中的投资现金形成资产负债表中的长期投资、固定资产和其他资产，融资现金根据债权人或股东的资金形成资产和负债。企业资本需求的来源来自两个方面，一是内源融资，它是损益表中非分配利润和资产负债表其他科目的累计结果；二是外部融资，反映在现金流量表的融资账户中，分为股权融资和债务融资。

如何从交叉核对报表的角度看待实体的流动性？在利润驱动的非金融企业中，一般存在以下关系:1 .企业根据当前利润判断未来的盈利能力，并决定是否增加投资以扩大生产能力和提高投资现金流。如果不投资，可能会派发股息和囤积现金，导致不同的投资压力和资金紧张；2.企业是否投资决定筹资，是否依赖股权或债权决定负债率水平；3.现金流的变化可以观察到获得收入和利润的真正困难。三者的结合能够反映实体企业流动性的主要矛盾。不同之处在于损益表反映的是当前的流动情况，而资产负债表反映的是股票和未来可能的投资情况，而现金流量表更多的是从资本流动的角度来衡量。

这里，我们主要使用非金融类上市公司的数据进行分析。应该注意的是，在数据处理中存在以下问题:1 .上市公司数量不断增加，部分上市公司只发布半年度报告和年度报告，季度报告缺失，导致可比样本发生变化；2.上市公司将面临并购、重组、资产注入等重大事件，这些事件将在一定时间内使报表发生重大变化；3.一些公司的行业分类随着主营业务的变化而变化。为了使数据处理更加合理，有必要不断调整样本口径，以满足样本的可比性。例如，样本A是在2010年12月列出的，该年没有考虑，但直到下一年才纳入统计口径。

二是利润表:利润改善后的两个矛盾，蛋糕+财务费用的划分侵蚀了利润

非金融类上市公司的单季度收入增长达到新高，同时净利润增长开始下降。从可比上市公司来看，16年全年和17年第一季度的单季度收入增长率分别为4.76%、3.28%、10.45%、21.6%和27.9%，单季度净利润增长率分别为6.22%、-0.27%、48.5%、68.3%和55%。与15年前相比，非金融类上市公司的收入和净利润都有显著增长，尤其是上游企业。随着供应方改革继续推进，生产者价格指数上升，收入增长率继续上升，达到13年来的最高水平。但是，需要注意的是:1)第一季度，企业的采购价格明显快于产品的出厂价，原材料成本挤压了利润；2)财务费用大幅增加，削弱了盈利能力；这导致第一季度净利润增长率下降，收入和净利润增长率出现偏差。非金融企业收入和利润的增长在很大程度上也依赖于房地产和基础设施的支持。目前，政策焦点倾向于防止资产价格泡沫，当需求可持续性受到质疑时，生产者价格指数会出现峰值和下降。非金融企业的利润增长率可能仍有下行压力。

利润提高后的矛盾之一是:分蛋糕

1.从产业链的角度来看，需求在过去的16年里保持稳定。上游供应方改革的有限生产和产能下降导致原材料价格上涨，但上游的改善导致下游企业的利润受到挤压。从过去16年的净资产收益率分解来看，煤炭、钢铁等上游行业的净利润对净资产收益率贡献较大，而中下游的机械、石化、电力等行业则受到净利润下降的拖累。也就是说，虽然利润在过去的16年里有所提高，但在上游和相关的下游却存在明显的蛋糕分割现象。需要注意的是，由于终端需求的拉动作用减弱，生产者价格指数的汇率下降，净利润对上游企业净资产收益率的支撑作用也在下降。

2.从同行业来看，虽然上游企业有了很大的改善，但行业内的龙头企业由于供给的收缩和行业集中度的提高而受益匪浅，而中小企业受到了挤压。与14-15年间需求萎缩、工业企业收入和利润规模整体下滑不同，本轮供方改革使龙头企业(尤其是上游钢铁、煤炭和有色金属行业)的市场份额达到11年来的最高点，呈现出强、弱、弱的特点。在收益债券市场，上市公司在早期为上市注入了优质资源，上市公司是主要的利润主体，非上市公司是主要的借款主体(详见我们的母子公司系列报告)。因此，总体而言，上市公司的利润改善明显大于非上市公司，利润向上市公司倾斜。

利润提高后的第二个矛盾是:财务费用对利润的侵蚀

从15年到16年的前三季度，资金较为宽松，企业融资成本持续下降，债券相对于贷款成本的优势明显。债券发行取代了原来的高利息债务，财务费用增长率明显下降，极大地推动了利润的回升。然而，自2016年第四季度以来，金融去杠杆化和流动性收紧，债券融资成本飙升(自去年10月底以来，它们已上涨逾150个基点)。结果，非金融企业的财务费用增长率由负转正，财务费用占销售收入的比例出现逆转和反弹，监管更加严格，融资成本上升，信贷收紧。此外，下半年债务到期压力不小，4月份财务费用持续上升。值得警惕的是，未来的财务支出会侵蚀利润。

总体而言，虽然利润表有所改善，实体整体流动性有所提高，但蛋糕分割和财务费用侵占的特点有所加剧，终端需求的拉动效应开始减弱，盈利能力的可持续性受到质疑。受供应方挤压的行业和个人的流动性压力实际上可能正在增加。

第三，资产负债表:储蓄+资本支出不强，资产负债表得到修复

资产负债表的特征之一是:持续囤积资金。近14年来，非金融企业货币资金和交易性金融资产的增长速度和比重持续上升。因此，流动资产在总资产中的增长率和比重也在增加，囤积货币的现象十分明显。上市公司可以分两个阶段省钱:1。在14-15年间，企业利润下降，但金融资产价格飙升，实物投资回报下降，转向金融投资(购买股票或管理资金)；2.在过去的16年里，虽然企业的利润在恢复，但他们担心利润的可持续性和供应的压缩。企业资本支出动机不强，投资增长率相对适中，没有挤出企业过多的流动性。从这一点来看，未来的利润增长率可能会下降，但账户中仍有一些资金需要处理，但要注意由于未来财务费用的上升而导致的流动性消耗。

资产负债表的第二个特征是:库存增长率已经回升，但从最近的ppi和其他高频数据来看，企业积极补充库存的需求可能接近尾声。非金融企业的库存增长率在11-12年间处于较高水平，许多行业的增长率保持在30%以上，由于需求下降，库存压力很大。从行业来看，矿业、钢铁、有色金属、化工、农林牧渔、家电等前期库存压力较大的行业在14年和15年内出现了明显的去库存化，库存增长率明显下降，16年后进入补货状态，库存增长率有所回升。但是，由于目前工业企业库存复苏主要是受ppi复苏的推动，ppi同比增速在3月份达到峰值并有所下降，这可能意味着企业的积极补货即将结束，这也在一定程度上减轻了非金融企业可能面临的流动性压力。

资产负债表的第三个特征是:对资本支出没有强烈的需求。历史上，非金融企业固定资产投资出现过三次投资高峰:2005年下半年、2009年上半年、10年上半年、12年下半年和13年第一季度。虽然非金融类上市公司固定资产投资增速在16月底有所回升，但与前几轮相比仍十分疲弱，增速较为稳定，企业对资本支出的需求不强。Ppi的峰值和下降+需求的可持续性令人怀疑，所有这些都可能抑制固定资产投资。正因为企业没有很强的资本支出动机，才不会在固定资产投资中造成很大的流动性压力。

从行业来看，电子、电气设备、国防军工、家电等行业固定资产投资增速较高，而矿业、化工、交通和房地产等行业固定资产投资增速普遍较弱，钢铁和有色金属增速明显回升。

资产负债表的第四个特征是:资产负债表得到修复，但未来融资成本的上升将是一个拖累。非金融企业资产负债率的下降主要发生在两个时期，但表现不同:1 .2006-2007年，尽管央行严格控制信贷，但由于企业利润上升和留存收益增加，资产负债率正在下降。尽管2006-2007年存货和固定资产投资的增长率持续上升，但这一时期的资产负债表仍在扩大，这可以推断出这一时期很大程度上是由于利润上升的内生融资。2.在过去的14年里，特别是在第16年，在供应收缩加速和利润提高之后，资产负债表得到了修复。但是，与2006-07年不同，本轮固定资产投资水平仍然较低，资本性支出动机不强。从负债的角度来看，本轮主要是由于15-16年来负债成本持续下降，这为原来的高利息债务创造了一个替代空空间，从而改善了债务结构(流动负债比例趋于下降)。然而，总的来说，企业利润难以满足偿债需求，外部融资紧张，资本成本上升，这可能会拖累未来的资产负债表。

三.现金流量表:财务压力反映在经营和债务偿还需求上

一般来说，企业的现金流需求主要来自三个方面，即经营需求、资本支出的投资需求和偿债需求。

运营需求正在上升，流动性相对紧张。如上所述，虽然非金融企业囤积资金、存货和应收账款占用企业资金，但流动资产同比增速持续上升，企业的日常需求相对较大。由于原材料价格上涨，经营现金支出增加，2017年第一季度经营现金流量明显弱于往年同期。在没有大规模资本支出的情况下，企业需要短期的资金支持。自2016年第四季度以来，债券发行难度大幅上升，导致短期贷款增速快速上升。回顾过去，尽管ppi价格的下跌可能会减轻运营现金支出的压力，但不断上升的短期融资成本和难度可能会继续推高流动性基金的压力。

投资支出不高，但投资压力因行业而异。资本支出的需求主要来自固定资产投资。由于企业对未来收益的可持续性并不乐观，资本支出的总体压力并不大。但是，从行业来看，电气设备、国防军工、汽车等行业固定资产投资增速持续上升，未来资本支出压力不小。钢铁、有色金属、公用事业和轻工业的固定资产投资增长率也在上升。在渠道紧张、成本上升的环境下，投资基金的需求压力越来越大。房地产固定资产投资增速不高，但房地产融资链明显收紧，房地产企业资金链压力可能相对较紧。交通、化工、矿业等行业固定投资增速保持在较低水平，投资压力不大。

对内源融资的依赖增加，但外部融资紧张。目前，企业的资本需求主要来自债务偿还需求，这种需求可以来自内源融资和外源融资，而内源融资主要依赖于积累的未分配利润、资本公积和盈余公积，这些主要存在于资产负债表中。外部融资主要来自现金流量表中的权益融资和债务融资。

从内源融资的角度来看，由于企业资本支出的动机较弱，利润存储在资产负债表中，内源融资(未分配利润+资本公积+盈余公积)的规模和增长率在15年来一直持续上升。目前，流动性趋紧，外部融资趋紧，对内源融资的依赖日益增加。从行业来看，资本需求较大的钢铁、有色金属和公用事业的内源融资增速正在加快，这在一定程度上缓解了偿债需求的压力；采矿业的债务期限很长。虽然固定投资的增长率较低，但内生融资的低增长率对债务偿还的影响较弱。

从外部融资来看，虽然ipo加速，但融资比例仍然较低，不能满足企业的融资需求。随着债券市场的调整和融资成本的上升，债券相对于贷款的成本表现明显减弱，资金需求转向银行贷款。然而，许多信贷额度紧张的企业通过非标准方法提高了融资成本。虽然企业一般通过推迟和取消发行来避免成本上升，但在内部融资不能满足偿债需求、外部融资紧张的情况下，融资困难和融资昂贵的问题会逐渐损害企业报表。

通过以上分析，虽然投资资金需求不大，但业务和债务偿还的需求使得资金需求依然强劲。内源融资的增长在一定程度上减缓了非金融企业的财务压力，但融资成本的上升和外部融资的紧张正在弱化企业的财务报表。

浅谈企业流动性与信用基本面的关系。尽管当前融资成本上升，大量债券被取消，但16年后的4月至5月，可能不会出现大量的信贷违约担忧。1.13年来，实体经济投入了大量生产能力，大量库存需要消除，资产负债表继续恶化，信贷风险的积累在16年的4月和5月爆发。目前，产能持续下降，库存补充即将结束，资产负债表正在修复，信贷风险压力正在缓解。2.当前投资势头不强，内源融资增加，抵御风险的能力可能明显增强，尤其是龙头企业。3.但是，需要注意的是，在当前利润改善后，蛋糕分割现象加剧，供应侧行业的弱势合格企业反而受到挤压，叠加融资成本上升，弱势合格企业的信用风险暴露可能加剧。