复旦大学原法律学系主任胡鸿高：减持新规有利创投基金回归价值投资

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私募股权和其他股权投资机构的退出周期可能会延长。过去，依靠一级和二级市场差价套利的快进和快出的成本增加了。上市后，私募机构投资的对象在资本市场面临很大的不确定性，需要充分识别、分析、评估和应对风险。过去，大量私人股本机构依赖固定收益和ipo前融资来生存，可能会被迫转型

5月27日，中国证监会发布了《关于上市公司股东和董事减持股份的若干规定》(证监会公告[2017]9号)，沪深交易所也发布了完善减持制度的特别规定。修订后的减持条例发布后，中国证监会表示将对风险投资基金实施差异化安排。随后，6月2日，以监管问答的形式发布了《新政减持中风险投资基金补充说明》。你如何看待监管机构对减持新规定的修改和完善？市场上有什么疑虑？有问题，《经济日报》记者采访了复旦大学法律系前主任胡宏高。

问:2015年7月和2016年1月，中国证监会相继出台了上市公司股东减持的规定，这次又出台了新的制度规定。主要问题是什么？

答:新规定主要针对近年来大股东集中减持规范不完善等问题。大股东、董事、监事和高级管理人员由于其特殊的地位，对证券转让行为的影响远远大于小股东。最近，中国证券市场出现了频繁的减持、“精确”减持和“清仓”减持。一些股东减少的案例对市场和社会产生了特别恶劣的负面影响。此外，工业资本的大规模削减不仅会给股票市场带来压力，危及其健康发展，还会给整个宏观经济带来危害，面临“失血”的风险。迫切需要规范上市公司股东过度和恶意减持行为。然而，如何保护和尊重大股东和董事的基本权利，增强市场流动性，同时保证中小投资者的利益和证券市场的稳定，是各国证券市场监管者面临的难题。

此外，此次减持政策调整还有一些原因，如信息披露制度不完善和一些减持制度的缺失。例如，取消上市公司非公开发行股票后，减持股份数量没有限制，导致大量股份在短期内减持。另一个例子是，对于不是大股东但在上市公司首次公开发行和非公开发行股票之前持有股份的股东，缺乏锁定期到期后大幅减持的有针对性的制度规范。又如，股东减少的信息披露要求需要进一步细化和丰富。

问:此次减持政策调整和6月2日发布的风险投资基金监管问答对私募股权机构和风险投资基金有什么潜在影响？

答:修改后的减持制度涉及“是否会增加风险投资基金的退出成本”和“是否不利于支持风险投资基金早期投资和小规模投资”，这是私募股权基金投资者近来普遍关注的问题。

一方面，大股东非法减持屡禁不止，不利于市场稳定健康发展；另一方面，风险资本基金(vc)和私募股权基金(pe)需要在不影响市场的情况下，以科学合理的方式进行融资和退出。资本市场长期存在的“一降一退”的矛盾似乎难以解决。然而，中国证监会在完善和修改减持制度时，注意妥善处理这一矛盾。中国证监会6月2日发布的监管问答明确了风险投资基金持股的锁定期，支持风险投资基金帮助实体经济发展。

根据《国务院关于促进风险投资持续健康发展的若干意见》，风险投资基金主要是指未上市的成长型风险企业在创建或改造过程中实施股权投资，以获得资本增值收益的私募股权基金，主要是在被投资企业成熟后通过股权转让获得。在修改和改进还原系统之前，已经规定了诸如pe转移总数等规格。转让限制已在《公司法》、《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》中有所体现。减持制度的完善主要是针对大股东的"过桥减持"等涉嫌违规行为，而非pe和vc。削减政策的调整不涉及初始锁定期，现有规定将在初始锁定期内继续执行。减持政策的调整不涉及上市公司非公开发行股票的锁定期，上市公司非公开发行股票的锁定期继续执行现行规定。

Pe、vc等股权投资机构担心退出周期延长、退出方式受限等问题，这些问题已经得到科学合理的考虑。为引导风险投资基金树立长期投资和价值投资的理念，中国证监会将对以长期投资和价值投资为主的风险投资基金的市场化退出给予必要支持。中国证监会官方网站公布了风险投资基金的认定标准，符合“风险投资基金首次投资于初始企业时，初始企业成立时间不足60个月”等5个条件的基金可视为风险投资基金，根据《公司法》第141条的相关规定，减“优惠待遇”仍锁定一年。

另一方面，pe、vc等不符合长期投资和价值投资条件的机构将在此次减持政策调整中严格遵守“特定股东”减持的相关规定。这意味着私募股权和其他股权投资机构的退出周期可能会延长，而过去的快进快出和依赖一级和二级市场价格套利的成本将会增加。私募股权机构投资的对象在上市后的资本市场上面临着很大的不确定性，因此有必要对风险进行充分的识别、分析、评估和处理。过去，大量私人股本机构依赖固定收益和ipo前融资来生存，这可能会迫使它们转型。一般来说，无论是一级市场的股权投资还是二级市场的股票基金，在投资特定的上市公司时，回报将是价值投资的本质，长期回报将比短期投机更有价值。减持新政策的调整有利于资本市场的长期稳定健康发展。

问:国外对减量化制度有哪些规定，有哪些可以借鉴的地方？

答:美国对减持制度的规定是基于1933年的《证券法》。根据该法的规定，除非交易的证券类型或交易方法属于豁免登记的范围，否则任何人不得在国家之间出售未登记的证券。由于1933年《证券法》规定的豁免登记范围更具原则性，美国证券及期货事务监察委员会(sec)通过制定构成美国证券减持监管的规则144，进一步明确了获得豁免的方式。此外，美国的内幕交易规则对大股东、董事和高级管理人员减持股票也有一定的限制。

具体而言，交易主体、证券类型和发行人类型区分如下:首先，交易主体分为关联方和非关联方。其次，证券根据其收购方式分为限制性证券和非限制性证券。第三，根据证券持有人的不同，将其分为持有证券和非持有证券。

香港减持体系的一个重要特征是，ipo项目必须有一个锁定期。《香港联交所主板上市规则》和《香港联交所创业板上市规则》对控股股东在公司新上市后出售股份有一定的限制:例如，自上市之日起6个月内不得转让。

从国外证券市场的规定来看，大多数都是通过“疏通与阻断相结合”的方式，从限售期、减持方式和减持数量等多方面对大股东、董事和高管的减持行为进行规范和限制。其中，虽然锁定期不长，但对交易申报、信息披露和减持的相关要求相对严格。总的来说，当股票相对分散的上市公司持有股票时，这种监管更为有效。这对维护证券市场稳定，防止上市公司大股东、董事和高级管理人员大规模减持对市场造成影响具有重要意义。我国国内证券市场可以借鉴美国、香港等海外证券市场的减持制度，结合我国上市公司首次公开发行前的高持股比例，取长补短，完善大股东和董事减持的制度规定，建立监督大股东和董事减持的长效机制，引导其依法透明有序地减持。(经济日报中国经济网记者周琳)

(编者:梁