利率拐点已现  寿险利差空间扩大

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利率的周期性拐点已基本确立，保险业的利差不断收窄，甚至负利差的预期已从根本上逆转。自2014年以来，持续抑制保险公司估值的最大因素已经解除，估值已经向上修正空.

冬天过去了，春天可以期待了。

自3月以来，东吴证券、广发证券、中银国际等多家证券公司相继发布了保险业研究报告，并给出了令人惊讶的一致判断:利率的周期性拐点已经出现，保险业的利率压力已经释放，这推动了寿险在空和between /きだ之间的利差扩大，估值向上开放0/3。

“目前，保险公司的主要收入来源是利差，这部分收入受宏观经济的影响很大。”Qubao.com首席运营官李晓光在接受《国际金融新闻》记者采访时指出。

低利率被迫降低成本

“从2014年到2016年，政府债券利率的持续下降导致保险业极度悲观。”东吴证券首席证券分析师丁温韬指出，在低利率环境下，原本由保险公司配置的高收益固定收益资产(60%以上)已经不足，而保险责任方的资本成本(定价利率/万能保险结算利率)还没有开始大幅下降，市场担心空.行业利率之间的负利率会持续收窄甚至万能

具体而言，与私人保险基金的“短期负债和长期投资”相反，大型保险公司长期面临“长期负债和短期投资”的问题，即无法在市场环境中找到与寿险中长期保险责任期相匹配的长期资产进行配置，导致大型保险公司的长期负债期末持续时间高于资产期末持续时间。

“在利率曲线下行的背景下，这将带来再投资风险(在股票债券到期后，不能再购买收益率水平相同的债券)。”丁对说道。

平安人寿首席投资官孟森表示同意。他指出:“从保险公司的角度来看，低利率环境有利于股票资产，而股票资产的价格有所上涨。这种影响主要体现在增量资金和再投资的风险上。”

另一方面，近五年来，大量“资产驱动”的中小民营保险公司通过高收益的万能保险和高价产品迅速扩张资产，债务方资本成本高(超过6%)，直接面临利差损风险。“因此，市场对保险业的预期已降至冰点”。

当利率曲线继续下降时，为什么保险公司坚定地“支持”债券？

根据丁的分析，这是因为在现金流模式、期限和流动性要求方面，债券资产与寿险保单负债匹配良好。保险公司资产配置的核心是固定收益资产。具体来说，债券资产约占中国寿险公司投资资产的50%，而大部分债券资产在资产负债表中被确认为持有至到期金融资产，交易债券用于交易赚取差价的比例很低。

根据上市公司年报，2016年，中国人寿、平安保险、中国太平洋保险和新华保险的配置比例分别为45.66%、55.25%、58.10%和36.74%；其中，持有至到期资产的比例分别为45.81%、79.18%、69.22%和52.92%。

为了防范长期低利率环境造成的利差损风险，大型保险公司开始降低普遍保险的定价利率和最低结算利率，以控制刚性资本成本。这可以从2017年的“良好开端”中看出。

数据显示，在2017年开通的产品中，中国人寿2017年主要产品的固定利率从2016年的4.025%下调至3.5%；2017年，CPIC人寿放弃了固定利率为4.025%的传统年金，转而购买预约(担保)利率为2.5%的分红保险；平安和新华2017年将继续关注分红保险。

利率拐点推动估值上升

幸运的是，2016年10月，利率触底(约2.7%)，然后开始强劲反弹。2017年2月初，10年期国债利率超过3.4%。

丁指出:“利率的周期性拐点已经基本确立，保险业利差继续收窄甚至出现负利差的预期已经从根本上逆转。自2014年以来，持续抑制保险公司估值的最大因素已被解除，估值已向上修正为“空开”

"保险公司的主要利润来自利差(投资收益和资本成本之间的差额)."因此，在李晓光看来，“利率拐点出现，利差逐渐扩大。”在利率上升周期中，以利差为主要利润来源的寿险收益最大。”

根据广发证券的非银行研究报告，利率稳定将有利于保险公司。一方面，有利于投资收益率的提高:2016年第四季度，10年期国债最大上升幅度为65个基点，当前利率稳定，2017年行业低利率压力有所缓解。随着利率的上升，保险公司的投资收益率有望进一步提高；另一方面，利率的提高减轻了保险准备金的压力。

“总的来说，保险固定资产可以分为两类:可供出售和持有到期。后者主要影响利率上升周期中当期新持有的到期资产，有利于增加利息收入。”根据广发证券的非银行研究报告，人寿保险的期限更长，在利率上升的时期受益更多。考虑到寿险保单一般持续时间较长，负债持续时间较长，寿险资金更适合保险公司投资，在利率上升期间比财产保险公司更能享受到利率上升的优势。

根据丁温韬的分析，自2016年下半年以来，国家开始在货币政策和金融行业监管层面进行金融去杠杆化，债券市场加上空杠杆受到挤压，借入短期债务购买长期债务推高长期债券价格的情况得到了极大缓解。随着金融去杠杆化的不断推进，预计国债利率曲线将逐渐陡峭回升，“空之间的寿险业务利差将继续扩大，这将有利于寿险行业中期的利润预期。”

从历史上看，市场是a股保险估值最重要的驱动因素，但其影响力逐渐减弱。横向比较美国市场，美国寿险股票的历史估值与长期国债的利率变化高度一致。

“美国和中国的寿险公司是最具可比性的，因为资产方主要是本地债券，产品方承担主要的利率风险。”预计未来利率走势将成为a股保险股票指数的重要驱动因素。”丁表示，短期内，2017年行业表现将出现明确的转折点(储备补充将影响清算)，这将催化股价。

寿险市场的差异化格局明显

“寿险行业正在经历从投资产品到担保产品的转变阶段。单纯或主要依靠利差的模式将面临巨大挑战，特别是一些以全能保险销售为主的中小保险公司。”李晓光认为，未来市场将更有利于擅长控制风险、善用大数据开发产品、善用情景营销产品的公司。

据中银国际分析，受战略调整、规模保费影响等因素影响，寿险公司格局发生了重大变化:中国人寿、平安人寿、太保人寿、安邦保险、新华保险市场总份额为49.321%，同比下降4.117个百分点，市场集中度略有回升；市场份额排名前十的公司占市场份额的72.299%，同比下降3.535个百分点。

同时，由于市场上各公司的发展阶段、发展战略和竞争优势(Aiji、净值和信息)不同，资产驱动型负债公司的保费仍保持高速增长，但与此同时，在新的监管规定下，预计高速发展将难以持续。

近年来，由于中小企业和新公司主要依靠银行保险渠道扩大规模，银行保险渠道产品的利率和银行渠道费用持续上升，导致银行保险资金成本高，新业务价值率接近于零甚至为负。因此，大型寿险公司积极规范银行保险渠道的批发业务规模，重点发展银行保险支付业务。

数据显示，2016年上半年，上市公司在银行保险和批发业务期间支付的新单笔保费同比增长率分别为88%和5%。

“随着2016年3月中国保监会对中短期产品的逐步限制，中小企业的银行保险渠道也将开始转变为长期业务，细分市场的竞争压力将进一步加大。”丁认为，从长远来看，新规可能会明显减缓未来银保渠道保费规模的增长。

对此，穆迪副总裁助理兼分析师袁永基分析称，未来几年，一些中小保险公司仍将面临更大的资产负债管理挑战，因为此类保单的销售规模较大。