货币政策大变化——三大工具齐出手 剑指何方？

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核心提示:目前，央行的货币政策目标有了新的协调，这主要体现在风险防范和去杠杆化的结合上。在风险防范方面，央行通过反向回购投放短期流动性，确保流动性不供不应求；在去杠杆化方面，通过适当减少mlf投资，银行将通过发行理财产品和银行间存单来增加中长期融资需求，从而推高银行的负债成本。

中信证券明明债券研究团队

事项:

4月13日，央行暂停mlf续存，重启反向回购操作，通过反向回购向市场投放1100亿流动性。与此同时，400亿元的28天反向回购和2170亿元的mlf在同一天到期，因此净流动资金返还为1470亿元。另一方面，央行在同一天发放了839亿元人民币的补充抵押贷款(PSL)，以支持基础设施投资。央行暂停延续多边基金旨在避免银行间流动性过剩，保持流动性的基本稳定。更重要的是，这三种工具一起发生了变化，或者说这表明货币政策框架和工具组合也在发生变化。

评论:

1.央行暂停了mlf续集，并专注于去杠杆化

当天，央行重启公开市场反向回购操作，净投资700亿元，同时暂停了mlf续集。考虑到2170亿元的反向回购到期，当日净提款总额为1470亿元。具体原因是，自4月1日市场开放以来，尽管受到地方债务发行和纳税期的影响，银行体系流动性总量有所下降，但仍处于较高水平。央行暂停mlf续存的目的是为了保持银行间流动性的紧张平衡，保持货币政策的稳定和中性。回顾历史，今年2月20日，中国央行也暂停了继续发放mlf。当天，535.1亿mlf到期。原因是当时市场流动性相对稳定，从2月15日的2.76%下降到2月20日的2.70%。为了避免银行间流动性过剩，中国央行暂停了多边基金的延续。

2.为了防范风险，央行重启了公开市场操作

在3月23日的最后一次公开市场操作后，央行暂停公开市场操作至4月12日，4月13日的净提款总额为4900亿元。虽然央行没有向市场投放流动性，但从银行间市场利率的总体稳定性可以看出，银行间市场流动性基本稳定。对于央行连续13天暂停公开市场操作，我们认为3月底暂停公开市场操作是由于3月份金融投资带来了充足的流动性，虽然4月份面临金融支付压力， 季末考试后银行逐步向市场释放流动性，本月下半月金融支付对本月上半月市场影响有限，市场流动性基本充足，央行也没有重启公开市场操作。

当天，央行重启公开市场操作，向市场释放了700亿欧元流动性和839亿欧元抵押补充贷款(PSL)。与此同时，2170亿mlf今天到期。根据历史情况，中央银行通常会在多边基金到期日更新其工作，以对冲其对市场的影响。这表明，一方面，央行认为市场流动性仍基本充足，另一方面，央行坚持稳健的货币政策。

3.同一天，反向回购净交割，而停止mlf并没有缩短和缩短，银行债务方面的压力相对较高

同一天，央行重新开始反向回购，并停止进行mlf，这并不是做空和宽松的信号。原因有二:一是虽然已投入1100亿元人民币进行反向回购，但mlf的续篇已经暂停，流动性总量有所缩水。第二，目前市场流动性相对充足，主要体现在短期资金的宽松。事实上，中长期流动性是供不应求的，这可以从银行间存单的发行利率和理财收益率看出。自2016年以来，同业存单的发行利率和理财收益率逐步提高，6个月同业存单从去年10月的2.95%飙升至最近的4.6%，增幅为56%。原因是中长期资金短缺，银行(尤其是中小银行)增加了通过同业存单和理财产品融资的需求，从而推高了同业存单的发行率和理财产品的收益率。因此，我们认为，央行仍将坚持逐步提高综合资本成本，适度去杠杆化的策略不会改变。同时，另外2345.6亿mlf将于下周二到期。随着大量资金在短期内到期，央行仍有可能再次更新mlf，这将进一步增加资金的加权资本成本，同时保持流动性稳定。原因是中长期资金短缺，银行(尤其是中小银行)增加了通过同业存单和理财产品融资的需求，从而推高了同业存单的发行率和理财产品的收益率。因此，我们认为，央行仍将坚持逐步提高综合资本成本，适度去杠杆化的策略不会改变。同时，另外2345.6亿mlf将于下周二到期。随着大量资金在短期内到期，央行仍有可能再次更新mlf，这将进一步增加资金的加权资本成本，同时保持流动性稳定。

4.货币政策目标方面的新合作，侧重于风险预防+去杠杆化

目前，央行的货币政策目标有了新的协调，这主要体现在风险防范和去杠杆化的结合上。在风险防范方面，央行通过反向回购投放短期流动性，确保流动性不供不应求；在去杠杆化方面，通过适当减少mlf投资，银行将通过发行理财产品和银行间存单来增加中长期融资需求，从而推高银行的负债成本。对银行而言，资产期限长，负债期限短，因为2015-2016年的资产利率较低，这两年分配的资产收益率较低。随着负债方成本的增加，可能会出现银行资产方收入和负债方成本颠倒的情况，这有利于银行间去杠杆化。

5.熊安启动了，psl可能会为基础设施投资充电

4月13日，央行发放了839亿元的抵押贷款补充贷款(PSL)，目前余额为22997亿元。2017年2月，央行没有进行psl操作，3月psl重启和今天(4月13日)psl操作可能与熊安新区建设投资有关。

住房抵押贷款补充贷款是中国人民银行于2014年推出的一项货币政策工具，旨在支持国民经济的重点领域和薄弱环节，发展社会事业，如发展金融支持棚改革、重大水利工程、人民币走出去项目贷款等。从数量上看，住房抵押贷款通过向政策性银行(中国国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行)释放流动性，为社会发展提供金融支持，对基础设施建设有很大的拉动作用。2014年、2015年和2016年，央行通过psl分别投资3831亿元、6980.89亿元和9714.11亿元。同期基础设施建设投资年增长率分别为19.82%、17.02%和15.80%；自2017年1月以来，央行通过psl操作发放了2471亿元，2016年同期(1-4月)发放了3100亿元，低于2016年同期的投放金额，但明显高于2016年下半年。此外，从环比来看，抵押补充贷款释放的流动性与基础设施建设投资的趋势基本相似。例如，在2016年上半年，基础设施的增长率随着psl的推出而上升，在2016年下半年随着psl的逐渐下降而下降。因此，2017年以来的psl运作可能刺激基础设施投资，支持实体的根本发展，并有利于债券市场。从价格角度来看，更加规范的住房抵押贷款补充贷款可以引导中长期利率，并通过政策性银行为社会提供一些成本较低的资金。

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