兴证固收：金融机构降信用扩张 生存问题已受影响

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资料来源:推广证书和固定收入研究；作者:唐越

投资点:

1.债券市场经历了超越基本面的调整。市场的供求格局非常糟糕，第一个层次推动第二个层次上升。这背后的核心原因是:首先，监管政策越来越严格，但更重要的是，市场调整可能反映出金融杠杆体系本身的巨大问题(脆弱性和不稳定性)。去年是资产短缺，金融加杠杆行为是狂热的，并选择忽视基本面和货币政策。今年是债务短缺的一年，尽管政策方向趋于更加严格。除了未来监管政策的趋势，毫无疑问，市场本身的反应值得关注。

2.然而，从各种指标来看，金融去杠杆化并不是去年的阶段，熊市可能处于中后期:1)去年流动性收紧，负债成本增加较快，最后回购市场的杠杆明显下降。然而，自4月份以来，金融机构之间的信贷扩张已经下降，规模也缩小了。在这一过程中，金融机构资产方面的压力大于负债方面的压力，表现为资产负债利差的扩大和信贷利差的扩大。2)当前去杠杆化对实体经济融资的影响比以往更加明显。如果这种情况持续下去，融资数据(m2和社会融资)可能会在后续阶段继续下降。3)企业财务费用开始上升，如果后续融资成本继续上升，对企业利润和经营的负面影响值得关注。4)主要资产的走势也表明，当前流动性紧缩已经开始影响实体。5)结合收益率曲线和信用利差，这个熊市应该处于中后期，应该对未来有更积极的态度。

3.从历史经验来看(2008年、2011年和2013年)，熊市结束需要更多的信号，尤其是市场本身已经显示出积极收缩的迹象:1)基本面拐点更加明显，融资需求正在下降。2)信用风险的上升导致信用利差的扩大，目前更多的是由流动性冲击和赎回引起的。3)一级市场开始稳定。4)监管态度开始软化。毕竟，基本面的压力正在上升，等等，这些都需要在未来密切跟踪和关注。

4.对债券市场而言，短期和中期而言，熊市尚未结束，收益率仍有上行风险。然而，在这个阶段，决定不买什么比买什么更重要。目前，中低信用债券的压力可能大于高利率债券，存在信用利差扩大的风险。负债不稳定的投资者需要继续管理流动性和信贷风险，并长期控制它们。然而，我们也应该看到一些积极的信号正在出现，债券市场的配置价值越来越突出。负债稳定、对净值波动容忍度高的投资者可以按照节奏缓慢配置，而交易型投资者需要更多地观察系统的演变，耐心等待下一波机会。

报告正文:

近期债券市场收益率继续大幅上升，投资者的情绪也非常悲观。许多朋友普遍情绪低落，说市场看不见。感同身受，作者的心情自然也好不到哪里去。这背后的原因不仅是市场在短期内的下跌超出了作者的预期，而且我们担心的长期风险比预期来得更早，更重要的是，市场下跌的原因似乎与基本面没有什么关系(市场对基本面的好处不敏感)，而是市场本身对监管政策(包括赎回和出售)的监管和恐慌反应。在这种情况下，如果我们要判断债券市场的拐点，我们必须密切跟踪政策状况和市场情绪，但这可能超出了普通投资者和研究人员的能力范围，所以我们普遍感到困惑和无助，因为很难知道政策会如何发展，即使政策有底线，我们也不知道政策的底线在哪里，尤其是在玩政策游戏时，市场往往是弱势的一方。

此外，在当前环境下，金融机构的行为对市场的影响更加复杂，尤其是目前，非银行金融机构的规模已经明显扩大，传统的配置机构对市场的影响也不像过去那么大。在去杠杆化的背景下，当交易板块非常薄的时候，期望传统的配置板块无缝连接是不现实的。在这种环境下，很难预测利率的最高点在哪里。投资者就像在充满不确定性的未知海洋中行进，不知道船会去哪里。

与投资者的行为相对应，即使许多投资者认为当前的回报率很有价值，他们也不敢在左侧买入，特别是对于交易型机构而言，而配置型机构即使开始习惯于利率的上升，也会放慢配置的步伐，毕竟它们背后有更好的筹码。因此，第一层驱动第二层不断下降的情况就出现了。

本质上，这与去年下半年非常相似。去年下半年，许多投资者发现很难做到这一点，而且回报率没有配置价值。然而，基金仍在疯狂地进入，基本上忽视了空在基本面和政策层面的好处，许多投资者被迫买入，因此这被称为资产短缺，可以说是一种病态。目前，尽管债券资产具有良好的配置价值(根据客户的反映，无论你看空经济还是看好经济，你都会觉得回报率很有吸引力)，但资金不断流出债券市场，市场呈现出资金不断减少的格局，这可以称为债务短缺，这无疑是一种不正常的现象。

去年，最终的资产短缺在年底的最后半个月被伪造，但投资者通常付出了高昂的代价。可以预测，未来的债务短缺可能是虚假的，债券也将有回报的趋势，这可能不会太小，但在此之前将付出什么代价仍然不确定。此外，与去年不同，今年的市场没有增量资金，每个人的筹码都很少。尽管上升的回报率远低于去年的债务灾难，但它对金融机构造成了巨大伤害。如果说去年市场下跌对金融机构的影响仍处于亏损水平，那么今年的市场下跌可能已经开始影响金融机构的生存。

此外，我们可以看到，资产短缺和债务短缺都反映了金融加杠杆体系所面临的巨大问题，在增加杠杆和减少杠杆的过程中，金融机构的情绪可能是过度的。换句话说，即使没有这一轮监管运动的触发，中长期市场压力可能会很大，但监管会提前释放市场风险。

虽然监管政策的方向很明确，但节奏和力度无法把握，市场情绪和金融机构的行为也很难以捉摸，从金融去杠杆化的状态来看(之前我们把它分为三个层次，回购市场规模的杠杆(金融机构间的信贷扩张)和实体的杠杆)，在过去一年的债务灾难之后，金融机构在回购市场的杠杆应该已经大幅下降。这可以从回购市场融资额和杠杆率的计算中看出。相应地，在本轮债券市场下跌的过程中，货币基金和公共债务基础的赎回压力并不大，而基金专用账户和经纪资产管理等外包性质较多的产品的赎回压力相对较大。因此，在本轮市场下跌过程中，银行体系面临的流动性冲击很小，但由于外包赎回，信用债券的压力相对较大。因此，信用利差也扩大得更加明显，这对实体经济的融资成本有更大的影响。换句话说，去杠杆化已经开始进入银行和非银行金融机构之间的信贷规模开始收缩的阶段。考虑到信用债券市场缺乏新的供给，信用利差的扩大反映出股票的资产管理规模可能已经开始萎缩。

在这一过程中，实体经济的融资成本将继续上升，除债券外，贷款利率也可能上升。根据我们对银行的研究，一般反映贷款利率已经提高，从5-20个基点不等。我们还通过数据模拟了贷款利率，结果是目前的贷款利率上升了约10个基点。另外，由于融资条件的收紧，我们应该可以在后续看到融资数据，比如m2和社会福利的同比数据，可能会比以前下降的更快，需要在未来继续关注。

从经济基本面来看，自3月份以来，由于供应过剩和融资条件收紧，企业已从积极补充库存转向减少库存。目前，虽然在房地产投资和基础设施投资的支持下，终端需求保持相对稳定，但在信贷紧缩的背景下，未来1-2个季度终端需求下降的可能性相对较大。在当前形势下，如果去杠杆化的速度更快、强度更大，终端需求下降的速度可能会更快。

换句话说，当前的金融监管越来越严格，推进金融去杠杆化并不能解决资金脱离实际的问题，至少在短期内，它会提高实体经济的融资成本，从而对经济产生不太有利的影响。因此，如果金融去杠杆化在未来继续，对实体经济的影响可能会越来越大。这是否会影响监管政策的走向值得关注。毕竟，这不是去杠杆化的初始阶段。

另一方面，受一级市场和二级市场赎回压力的驱动，当前收益率曲线非常平坦。从历史上看，平曲线不是一个稳定的状态，这通常是中后期熊市的标志。

除了债券市场的走势之外，股票市场和商品市场在过去一段时间也经历了大幅下跌。去年第四季度，基本上只有债券下跌，股票和大宗商品上涨。这表明去年债券市场的下滑并没有对实体经济产生重大影响。去年主导主要资产走势的核心矛盾是经济复苏和利润改善。然而，在过去的1-2个月中，主要资产的下降趋势表明，债券市场的下降已经开始影响实体经济的融资，并可能对企业的经营产生影响。我们也可以从上市公司的数据中看到这一点。一季度，企业财务费用增速明显回升。如果考虑到4月以来企业融资链的收紧和融资成本的反弹，财务费用对企业利润的负面影响可能会进一步扩大，这无疑会影响到供给侧改革的效果。毕竟，过去一年的经济反弹并没有看到需求方的全面启动。(感兴趣的投资者可以参考我们最新的季度分析“从财务报告的交叉核对关系看实体企业的流动性”。)一般来说，大规模资产一起下跌的情况经常发生在熊市的中后期。

然而，值得注意的是，在过去的两次熊市中，如2011年和2013年底至2014年第一季度，由于融资条件的不断收紧，企业的融资链断裂，最终债券市场经历了信用风险的冲击。经济的转折点已经开始出现。从这个角度来看，各种指标都反映出这次熊市可能已经到了中后期，但要真正结束，可能还需要企业融资链的断裂和断裂。但话说回来，这种情况今年会发生吗？目前，有必要观察监管意图和市场本身。一方面，由于现阶段经济基本面将面临巨大下行压力，监管政策是否会以此为代价值得关注。另一个不确定性是市场自身的反应。毕竟，系统的问题就在这里。由于债务扩张受限，市场情绪悲观，市场已进入自发去杠杆化过程。监管与市场的博弈将走向何方，无疑值得关注。

因此，综上所述，虽然目前的监管和金融机构的行为是市场的主要矛盾，但市场情绪也非常悲观，很难确定利率的最高点在哪里。交易面临的不确定性仍然很大，仍然属于左侧，但毫无疑问，金融去杠杆化对实体经济的影响已经显著增强。收益率曲线的形状、信用利差和主要资产的走势表明，此次熊市已经处于中后期，可以对债券市场的中期更加乐观。

当然，目前需要更多的信号来确认熊市的结束。特别是，市场本身已经主动去杠杆化，如:1)基本面更加明显的下行转折点(融资需求明显下降)；2)信用风险上升带来的信用利差扩大；3)稳定一级市场(如果融资需求明显下降，银行债券配置需求将更强。)等等。

就债券市场而言，熊市尚未结束，收益率仍有上行风险。然而，在现阶段，信用债券的压力可能大于利率债券，存在信用利差扩大的风险。负债不稳定的投资者需要继续管理流动性和信贷风险，并长期控制它们。然而，我们也应该看到一些积极的信号正在出现，债券市场的配置价值越来越突出。负债稳定、对净值波动容忍度高的投资者可以按照节奏缓慢配置，而交易型投资者需要更多地观察系统的演变，耐心等待机会的到来。