管涛：汇率维稳 攻心为上

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经济观察人士关涛/温去年底，随着人民币兑美元汇率走低，市场看到空和保持人民币汇率基本稳定在合理均衡水平的工作面临严峻考验。然而，今年上半年，人民币兑美元汇率非但没有突破7，反而停止下跌并出现反弹，汇率稳定取得了超出预期的成功。其中，政策可信度的提高和市场信心的恢复做出了巨大贡献。

市场情绪波动是推动当前资本外流的重要因素

汇率市场化就是要使汇率在国际收支和跨境资本流动中发挥价格杠杆的作用。所谓的价格杠杆调整意味着价格上涨，供给增加，需求减少，最终供求平衡，市场明朗；反之亦然。然而，2015年8月11日汇率改革后，随着人民币兑美元汇率的波动，市场上卖出外汇的意愿增强，持有外汇和买入外汇的动机增强，汇率杠杆调整失败，这意味着贬值预期没有完全释放。

事实上，自2014年第二季度以来，中国经历了资本净流出(包括净误差和净遗漏)，但直到2015年第三季度一直是有序流出，且国内外汇差额较窄，这反映了国内经济下行和外部美元走强的根本变化。2015年第三季度后，受国内金融动荡影响，市场情绪波动剧烈，国内外汇缺口较大，资本净流出规模突然扩大，导致外汇储备大幅下降，人民币汇率面临贬值压力。这种资本外流已经超出了基本面因素，也反映了市场信心的问题。

进一步分析，从期限结构来看，短期资本外流是中国目前外汇储备下降和汇率贬值的主要原因。然而，短期资本流动主要受市场情绪的影响。鉴于贸易顺差和国内外货币正利率差的基本条件，容易出现多重均衡。目前，中国的不良均衡结果是空情绪。即使是长期稳定的外国直接投资也有短期趋势，导致中国的跨境直接投资由顺差转为逆差。

去年初推出的汇率中间价报价机制增加了汇率政策的透明度

固定汇率、浮动汇率和有管理的浮动汇率各有利弊(其中，固定汇率和浮动汇率被称为角落解决方案或两极解决方案，有管理的浮动汇率被称为中间解决方案)。因此，国际上对汇率选择(包括汇率制度和汇率政策)的基本共识是，没有一种汇率选择在任何时候适合所有国家和任何国家。

自1994年汇率并轨以来，中国建立了现行的基于市场供求的有管理的浮动汇率制度，并选择了中间汇率解决方案。二十年来，中国按照主动、渐进、可控的原则深化了人民币汇率形成机制改革，汇率政策的运行也符合上述国际共识，即在资本流入和汇率面临升值压力时，中国采取中间解决方案，人民币汇率逐步升值的同时，外汇储备大幅增加；在资本外流、汇率面临贬值压力的情况下，中国采取角落解决方案，保持人民币兑美元汇率基本稳定，或积极缩小人民币兑美元汇率波动。

这次不同了。8.11汇率改革后，面对资本集中流出和汇率贬值的压力，中国加强了参考篮子货币的调整，坚持实行管理浮动的中间解决方案。然而，在理论上，当面临投机性货币攻击时，中间解决方案存在市场透明度和政策可信度不足的问题，这使得市场很容易依赖外汇运行。

2015年底，中国正式公布人民币汇率指数，并于去年2月正式推出人民币汇率中间价的定价公式。这使得人民币汇率中间价更具可预测性和可解释性，提高了人民币汇率政策的透明度，改善了政府与市场之间的汇率政策沟通。去年下半年，人民币兑美元汇率上下波动，但对国内其他金融市场和海外金融市场的影响没有前两次那么大。因为市场明白这是美元指数飙升的结果，而不是竞争性贬值。

然而，鉴于中国约90%的外汇支付和外汇交易是以美元进行的，且美元的集中度去年有所上升而非下降，人民币与美元双边汇率变动对市场预期和外汇收支行为的影响不容忽视。去年下半年，人民币汇率指数基本稳定，人民币兑美元汇率大幅下跌，市场情绪逐渐蔓延，资本外流压力再次加大。

今年以来，人民币汇率的升值是对人民币升值的有力反击

中国政府强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。然而，市场和政府都很难提前预测均衡汇率在哪里。此外，市场汇率不能自动稳定在均衡水平。因此，当外汇供求失衡明显时，如果我们想保持汇率稳定，就离不开汇率调控。此时，汇率调控的效果取决于政府的政策可信度。一个可信的政策应该是，相信它的人不应该赔钱，但最好是赚钱，而不相信它的人应该赔钱。今年上半年，人民币对美元的汇率上升了2 %- 3 %,海外人民币对美元的汇率普遍高于国内人民币对美元的汇率，有效抑制了空和空对人民币的单边看法。

所谓的三根积极的线改变了预期。市场是否坚持某种预期取决于这种预期是被证实还是被伪造。此外，由于债务比率普遍较高，国内企业的外汇收支大多基于短期财务考虑，而非某些信念。

虽然同期人民币汇率指数下降了1-2%，但没有传言说姨爷爷在银行排队买外汇，“看/看/看/看/看/看/看”的情绪已经消失。在这种情况下，当局不仅未能进一步收紧监管政策，甚至市场传言，一些内部控制政策已倾向于放松或暂停实施。同时，企业积极增加结汇。今年前五个月，银行结算同比增长6%，而外汇销售同比下降7%。代客户签订远期结售汇增加1.07倍，远期结售汇下降19%。同期，国内居民外汇储蓄存款减少10亿美元，预计2016年同期贬值113亿美元，下半年升值234亿美元。

在市场和政策因素的共同作用下，今年前五个月外汇储备余额增加431亿美元(同比下降1386亿美元)，央行外汇储备同比下降65%，银行远期结售汇逆差同比下降73%。

所谓对心脏的攻击和对城市的攻击。调整跨境资本流动不仅可以依靠行政干预，还可以发挥价格杠杆的作用。如果外汇市场趋于平静而非恐慌，跨境资本流动将恢复理性和有序，市场和政府有望实现双赢。

引入反周期因素的重点是增加对汇率政策的信任

5月26日，据外汇市场自律机制秘书处披露，为对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场的羊群效应，有关方面建议在人民币兑美元中间价的报价公式中引入反周期因素(也称反周期调整因素)，以更好地反映国内经济的基本面变化。因此，又一波人民币汇率快速反弹的浪潮已经揭开。

截至6月30日，人民币兑美元的中间价、国内交易价格和海外交易价格分别比5月25日上涨1.4%、1.3%和1.0%。年底，国内外机构纷纷上调人民币汇率预测值，甚至少数市场机构开始看到更多人民币。

自5月底以来，人民币在离岸市场的利率和汇率大幅上升。在中国没有进一步收紧监管政策的情况下，据信这主要是由于空市场上的人民币在开始时已经平仓，而空已经翻了一番。事实上，5月份，中国央行的外汇账户减少了293亿元，比上个月减少了30%。

至于引入反周期因素对汇率政策透明度的影响，需要分为两个部分。一方面，反周期调整应该是在特殊情况下采取的一种临时措施，不太可能成为一种日常的汇率调控手段，因此没有必要过于关注。另一方面，透明度具有加剧市场顺周期行为的副作用，不透明的参考篮子货币调整在世界上并非没有先例。例如，新加坡实施了有管理的浮动(即英国广播公司)，而没有提前宣布浮动区间，指的是一篮子货币和爬行。

至于引入反周期因素是市场化的倒退，这可能有些言过其实。参考篮子货币调整只是人民币走向清洁浮动的过渡阶段，而不是最终目标。现阶段，完善中间价报价机制更多的是一个市场培育的过程，这使得市场更加关注多边汇率和内外部经济基本面的变化。最终，这个公式肯定会退出历史舞台，因为汇率监管不是政府为市场做出的选择。

总之，由于市场透明度有了很大提高，引入反周期因素的作用应该集中在提高汇率政策的可信度上，真正的考验在于人民币汇率稳定的目标何时面临挑战。此外，任何制度安排都是中性的，它本身不能决定一种货币在外部是升值还是贬值。汇率涨跌的关键取决于经济基本面。

(作者是中国金融四十论坛的高级研究员)

《关涛经济观察报》特约撰稿人

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