脱虚向实 中国会否出现“热钱炒作型通胀”？

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“热钱投机通胀”？

我记得今年年初，基金经理们对钢铁、有色金属和煤炭等大宗商品价格上涨所带来的周期性股市能否持续至5月份缺乏信心。果然，今年3月，钢铁等金属价格下跌，市场热点转向消费类股。然而，6月份之后，钢铁和有色金属等一些大宗商品的价格再次走强，达到新高。那么，商品价格持续走强的原因是什么，它会“传导”到行业的中下游，进而引发通货膨胀吗？

热钱已经显示出“脱离现实”的迹象

为什么政策总是引导经济变得现实？这是因为中国经济的“虚拟”成分太高了。自2012年以来，金融业对中国国内生产总值的贡献一直在增加。到2015年，中国国内生产总值的8.3%是由金融业创造的。随着金融业的快速发展，风险日益增加。为避免金融危机，自2016年下半年以来，中国金融监管当局明显加强了金融监管，如将银行理财等表外业务纳入mpa评估。此外，从去年底的中央经济工作会议到不久前召开的财政工作会议，都强调经济要脱离实际；与此同时，“房子是为了生活，不是为了投机”的经营方案正在全国各地实施。

过去，如此多的资金流入房地产市场或在金融体系中发生逆转。现在，如果经济想要“从虚拟走向真实”，就需要将热钱从金融和房地产领域驱逐出去。会发生什么？我没有估计过热资金的规模，也没有估计未来有多少热钱可能被“剥离”。但是，可以肯定的是，热钱冒险获取高回报的性质不会改变，其整体规模也非常可观。毕竟，中国的m2总量接近165万亿元，即使m2增速下降，存量也已经足够大了。

通过观察房地产市场销售量、a股和债券交易量以及证券结算资金余额的变化，我们可以发现房地产市场和证券市场都呈现出资本流入减少的现象。例如，40个大中城市商品房销售的累计同比数据显示，一线城市商品房销售出现负增长，而二线城市商品房销售增速有所下降，只有三线城市商品房销售增速保持高增长。但是，从趋势来看，商品房销售增长率下降是大势所趋。今年上半年，全国住房抵押贷款增速大幅回落，房地产市场投机性热钱将逐步减少。

来源:风，由中泰证券研究所王世进提供

纵观当前的证券市场，我们发现债券市场和股票市场都有持续的“降温”趋势。例如，2016年，银行间债券的净交易量超过125万亿元，但今年前7个月，年化交易量仅为97万亿元；股票市场也是如此。2015年，a股市场的股票交易量为253万亿元，仅为2015年的一半。今年的年化交易量比去年减少了20万亿元。

此外，我们还可以观察证券结算资金(客户保证金)余额和股票市场融资余额的变化。我们可以看到，自年初以来，两者都有所下降，尽管下降幅度不大。如年初结算资金余额为19185亿元，6月份为12205亿元；年初融资余额为9358亿元，8月10日为9087亿元。这也表明股市活动正在持续下降。

来源:风，由中泰证券研究所王世进提供

今年以来，银行理财产品余额增速也大幅放缓，外汇流出规模也有所下降，表明官方外汇储备规模已停止下降并出现反弹。所有这些都表明，新的社会资本流入金融和房地产的规模已经缩小。那么，热钱活跃在哪个领域？

年初以来，商品市场呈现出价格上涨、成交量增加的特点，尤其是以钢铁为主导，呈现出一波强于一波的趋势。例如，目前螺纹钢的价格已经超过4000元/吨，与2011年2月5000元的高点相差不远。铜和铝等其他金属的走势与钢铁非常相似，只是铜价反弹以来的累计涨幅没有钢铁大。

来源:风，由中泰证券研究所王世进提供

据统计，8月11日，螺纹钢期货成交额为1073万手，成交额达到4175亿元。按每批10吨折算，日成交量约为1亿吨，超过了今年上半年全国螺纹钢产量(9959万吨)，显示了期货市场的疯狂；在此背后，螺纹钢的现货价格继续上涨。尽管自上而下人们一致认为黑色金属的价格上涨与实体经济的需求关系不大，但这只是反映了一个事实，即一些热钱已经流入了大宗商品市场。

可以看出，随着供给侧结构改革的推进和金融监管的加强，中国经济正逐步由虚拟向现实转变。在这种背景下，热钱似乎有“从虚拟到现实”的意图或趋势。未来几年，热钱趋势是否会进一步加强，值得关注。

2012和2017年:

热钱流向“虚拟和真实”，并两次转换

2012年初，我写了一篇文章，题为“实物投资的高收益时代何时结束？”我认为，在2011年，大宗商品和贵金属都出现了峰值和下降。随着货币政策的收紧和经济增长的下滑，实物投资的高收益时代可能已经结束，市场上的主流基金将逐渐从实物投资领域转向金融投资领域。例如，债券、股票和各种理财产品的投资规模将大幅增加，其中也包含许多投资机会

现在回头看，2011年下半年之后，大宗商品和贵金属价格都经历了四年的下跌趋势。2012-2016年，中国确实出现了资产短缺，银行理财产品的规模增至近30万亿元。信托理财、保险资产管理、经纪资产管理和私募股权基金的规模都有了突飞猛进的发展，相应的股权资产和债务资产的规模也大幅增加，如pe、vc和新三板

货币规模的扩大和金融创新带来了中国金融业的全面繁荣。作为一个金融开放度较低的新兴经济体，中国金融业对gdp的贡献率已经超过了美国、欧盟和日本等发达经济体。金融总量过大，对于人均国内生产总值仍处于中游的国家来说，无疑会增加整个社会的系统性金融风险，这成为本轮金融监管收紧的逻辑。

然而，就目前的金融规模而言，如果现有的一些基金“脱离现实”，将对实体经济产生何种影响？虽然由于缺乏数据而难以评估，但我们可以考虑两个因素:一是货币存量的转移——如果房价长期呈L型，那些投资房地产的资金愿意留在房地产市场而不流出吗？

另一个因素是货币的增值。尽管未来货币的增长率将会放缓，但由于股票基数足够大，增量规模仍相当可观。假设今年m2的增长率为9.5%，明年为9%，2019年为8.5%，2020年为8%，中国m2的年增长率将超过15万亿元。这些新资金将分配给谁？如果你不呆在金融领域，它将不可避免地流向各种预期会带来高回报的商品市场。

大宗商品价格的飙升会导致通胀吗

就市值规模而言，国内大宗商品的总市值远低于证券市场；例如，全球大宗商品的资产管理规模只有约3000亿美元，甚至黄金作为一种贵金属，其全球市场价值也只有约7万亿美元。但是，国内a股加债券市场和房地产市场的总市值应该超过400万亿人民币，也就是说，如果占总市值5%的热钱真的需要“脱离虚拟现实”，那么大宗商品的投资能力明显不足。因此，随着流入商品市场的热钱的增加，商品价格的上涨仍有可能在未来传导和扩散其他商品。

有些人可能会质疑大宗商品是可交易的商品，如果国内价格上涨，海外供应将继续增加，从而抑制价格上涨。也就是说，在今天的高度自由贸易中，大多数商品价格都是国际化的，不应该有“需求驱动的通货膨胀”。

从目前来看，上游商品的价格上涨对中下游商品的价格传导并不顺利，因此似乎不存在“成本驱动型通胀”的迹象。然而，价格上涨的一个重要因素来自预期，这使得中间商需要增加库存，也可能导致消费者恐慌情绪的上升，从而增加消费。从过去中国农产品的投机案例(000061，股票咨询)来看，大蒜、生姜等的价格。被反复推测。因此，未来中国是否会出现热钱投机引发的通货膨胀值得关注和探讨。

我认为至少有三个理由可以构成“热钱投机”的逻辑:

首先，中国已经是世界上最大的制造国，对许多上游和中游产品拥有定价权，要么是因为资源主要集中在中国，要么是因为制造和消费主要在中国。前者是稀土，而后者是氧化铝和钢。因此，如果热钱想炒作这种商品，也可能使这种商品的价格非常离谱。事实上，许多资源的“小商品”价格自今年以来已经上涨了好几倍。

其次，在不考虑需求因素的情况下，通过比较钢铁、有色金属等部分商品的产出增长率和货币增长率，发现2011年以来国内货币扩张速度远远超过这些商品。然而，从商品的总体价格水平来看，生产者价格指数在过去五年中有所下降，在过去两年中有所上升，但仍落后于货币扩张速度和消费价格指数。例如，黄金作为消费品的增长率非常有限，但作为最具货币属性的贵金属，目前的价格水平远低于六年前的平均价格。

第三，由于可能流入商品市场的资金规模远大于商品规模，价格预期的变化导致“囤积需求”的上升，并且许多热钱具有投机性，因此不能排除对商品价格进行投机性投机的可能性。

当然，从cpi的构成来看，油价和农产品价格是决定通胀的重要因素。如果这两种国际定价商品的价格趋势不急剧上升，中国未来出现高通胀的可能性确实很小。此外，从历史上看，通货膨胀率和国内生产总值增长率之间的相关性更大，国内生产总值增长率在未来将变得更容易和更难。

但是，如果商品价格传导不顺畅，无疑会增加中下游企业的经营成本，进而拖累制造业的投资增长。如果价格传导顺畅，将导致通货膨胀，进而导致利率上升和资产价格(包括房价)下降，最终可能导致本币汇率下降。因此，商品价格的上涨能否传导或波及到中下游地区的商品价格并不是一件好事，因为一个经济体的所有主要指标都是相互关联的，当一个问题得到解决时，其他问题也会随之而来。

也就是说，当经济脱离现实时，将导致系统性金融风险增加和经济结构扭曲；在引导经济从虚拟走向现实的过程中，热钱可能会从金融部门流向商品市场，从而导致实体经济价格体系的扭曲，进而引发新的风险。也就是说，通过市场资本转移而不是市场清算来解决金融和房地产领域的资产泡沫和高杠杆问题，其结果往往只是风险转移而不是风险释放。

综上所述，一旦大量热钱流向商品部门，无论是否会引发通货膨胀，都不会带来好的结果:如果发生通货膨胀，就意味着ppi被传导到cpi，这不仅会增加中低收入群体的生活负担，还可能导致经济滞胀，还会迫使利率上升，从而可能引发资产价格泡沫的破裂；如果通货膨胀没有发生，这意味着制造业利润和投资的增长率将下降，对经济的下行压力将进一步加大。

据估计，今后监管部门应对大宗商品和其他商品价格上涨的措施将主要通过加强监管来实现，即监管范围将从目前的金融领域扩大到商品领域，这与当前的政策逻辑非常吻合，而且确实有效。然而，从长远来看，市场机制将被0/12365だよ削弱，所以我担心有必要权衡市场监管和政策控制之间的利弊。