多因素影响短期流动性 资金面迎“大考”难“大旱”

本篇文章3247字，读完约8分钟

分析师指出，在超额准备金率较低的环境下，流动性容易收紧但难以放松，特别是临近年末，当中长期资金需求增加时，很容易导致分阶段资金供求紧张。然而，年底通常是金融投资的高峰期。随着央行“削峰填谷”的操作，预计市场资金不会持续偏离紧张的平衡。

11月中旬，月中资金吃紧的局面如期出现，但央行的公开市场操作立即扭转，表明保持流动性基本稳定的态度。相比之下，市场似乎更担心年底的“大考验”。自10月份以来，基金总体保持稳定，但中长期货币市场利率仍居高不下，货币市场利率曲线大幅上升，反映出机构对未来流动性状况持谨慎态度。

分析师指出，在超额准备金率较低的环境下，流动性容易收紧但难以放松，特别是临近年末，当中长期资金需求增加时，很容易导致分阶段资金供求紧张。然而，年底通常是金融投资的高峰期。随着央行“削峰填谷”的操作，预计市场资金不会持续偏离紧张的平衡。

许多因素影响短期流动性

过去几天，货币市场利率持续反弹，各纳税期和各月的资金需求升温，机构平仓变得更加困难，所有这些都表明，每月中旬的“例行”资金紧缩已经开始。

13日，上海银行同业拆放利率(601229)全面上升。其中，隔夜shibor上升7个基点，至2.787%，为去年10月以来的最高纪录，这是近期利率指数连续第五天上涨，单日涨幅为过去5天的最高水平，表明短期流动性收紧趋势越来越明显。

13日，银行间市场3个月内债券回购利率也大幅上升，隔夜回购加权平均利率上升逾8个基点，至2.82%，代表性的7日回购利率(dr007)稳定在2.94%。14天跨税期和21天跨月期尤为突出，前者上升11个基点至4.05%，后者上升25个基点至4.31%。

交易员表示，13日上午，资金紧张，只有几家大中型银行为短期资金融资。超过14天的中长期资金供应有限，价格高；临近中午，隔夜投资开始增加，机构需求逐渐得到满足；总的来说，资金仍然处于紧张的平衡状态。

11月中旬，企业纳税是影响短期流动性的主要不利因素。据了解，11月份企业主要税种的申报入库期限为1-15天。根据以往的经验，15日附近的两三天将是本月纳税高峰期。随着税收的集中征收和存储，15日左右将是纳税期因素对流动性影响最大的时期。此外，15日也是金融机构法定存款准备金日常支付和返还的时间点。

业内人士指出，11月份的纳税和支付规模普遍低于10月份，但今年以来，财政收支、存款支付和退款、甚至债券发行和支付等因素对流动性造成了更多的干扰。考虑到11月初央行的净退出和政府债券的支付消耗了大量可动用资金，市场机构仍担心因纳税和支付导致的流动性波动。

在11月的前10天，央行的公开市场操作(omo)集中在净提款上。即使算上央行本月初对全月到期中期贷款(mlf)的一次性滚动操作，前10天通过omo的净提款仍为2630亿元。此外，本月上半年发行的政府债券支付额超过3000亿元。过度存储逐渐被消耗，并面临着诸如纳税和支付的干扰。市场基金在9日左右开始显示收紧迹象。

紧张是有限的

随着税款即将缴纳，短期市场资本面临压力，但实际表现取决于央行的流动性管理。在短期流动性出现收紧迹象后，央行立即调整了公开市场操作方向。9日，omo结束了连续三天的净回报，实现了同等的套期保值；10日，它变成了500亿元的净投资；11日，央行启动了1800亿元人民币的反向回购操作。对冲到期反向回购和mlf后，净投资835亿元，反向回购交易量和净投资额均有所增加。

据业内人士反馈，近日来，虽然市场资金有所收紧，但紧张程度仍然有限，平仓并不难。在这种情况下，omo及时转向，其反击力量逐渐增强，表明央行保持流动性基本稳定的态度。在流动性自然收紧和央行反向监管的情况下，市场预计近期资金将略有吃紧，但不会太紧。

事实上，这些基金在第四季度开局良好，自去年10月以来，它们的表现基本稳定，甚至略有松动。本月初，短期货币市场利率一度创下几个月来的新低。11月3日，存款准备金率降至2.74%，为7月11日以来的最低水平。6日，隔夜shibor报2.512%，为4月19日以来的最低值；从银行间市场7日回购利率(r007)的走势来看，10月份的算术平均值为3.36%，比9月份低11个基点，比10月份低3.15%。这与央行的公开市场操作有关。

值得注意的是，虽然下半年短期利率回落至低位，但近期货币市场中长期利率仍处于高位，货币市场利率曲线变陡的现象暴露了市场对未来流动性的担忧。最突出的代表是三个月的shibor。自10月10日以来，shibor3m已连续25个交易日上涨，11月13日的报告显示涨幅为4.5155%，为今年下半年以来的最高水平。与月度“迷你考试”相比，市场机构显然更担心年底流动性“大考”可能面临的压力。

“大考验”预计将会令人震惊

年底，银行将再次欢迎对各种监管指标的评估。接近年底时，各机构开始进行监管评估，并为新一年的流动性做准备。对新年资金的需求将逐步增加，大中型银行的贷款意愿可能下降，这很容易导致或放大流动性供求矛盾，叠加在市场预期等因素上。流动性波动通常在下半年是一个相对较大的时期。数据显示，12月r007的平均值往往是下半年的最高水平。

去年年末，流动性紧张主要发生在12月中旬，但一些机构提前进行了相应的准备工作，这也可能导致前期的流动性紧张。今年以来，为了促进金融去杠杆化，央行刻意制造流动性结构性短缺的氛围，金融机构的超额准备金率一直保持在较低水平。

根据CICC的研究报告，央行尚未公布第三季度末的超额准备金率数据，但银监会公布的数据进一步下降。预计央行的超额准备金率今年也将处于较低水平。低超额准备金率意味着基金方“弱”，抵御压力的能力下降，表现为各种因素造成的干扰增加，以及基金方的间歇性紧张。市场参与者指出，面对动荡的流动性环境，市场机构有着沉重的防范心态，部分机构在10月和11月开始为除夕做准备，这也是近期中长期货币市场利率偏高的原因。

许多市场人士注意到，自10月份以来，三个月及更长时间的银行间定期存款利率一直在持续上升。三个月期银行同业存款利率由4.3%上升至4.75%左右，一年期银行同业存款利率上升至5%左右。从10月份开始，3个月期的银行间定期存单可以在新的一年发行，其发行利率的上升趋势直接反映了银行间资金需求的增加。

与此同时，银行间存款证价格上涨后，交易量并不严重。10月份的发行量为1.31万亿元，较9月份的2.2万亿元大幅下降；11月前两周，周发行量分别为3159亿元和4417亿元，与9月份的周发行量相比仍相差甚远。然而，11月份仍有1.8万亿元的银行间存单到期，12月份到期金额超过2万亿元，均为今年各月最高水平。银行间定期存单滚动更新和增发带来的发行压力也可能成为流动性的隐忧。

对于第四季度的流动性，财政支出的增加将是一个难得的有利因素。在前几年的11月和12月，通常会投入大量的金融资金，形成流动性供应。然而，财政支出主要集中在月末，尤其是12月末，这使得上半年流动性缺口难以形成有力支撑。鉴于“远水不能解决近渴”的事实，央行的公开市场操作至关重要。幸运的是，自今年年初以来，央行的公开市场操作在每个季度月都不小，资金的实际波动甚至小于非季度月。

部分市场人士表示，鉴于超额准备金率较低、年末流动性波动风险较高，以及近期债券市场利率快速上升的趋势，央行适时适度提供流动性是合理和必要的。自10月份以来，央行的流动性有所增加，月度净流动性达到今年以来的新高。此外，10月27日，央行首次推出了63天的反向回购操作，填补了反向回购和mlf之间的时间空白。自去年11月以来，63天反向回购已经能够跨越新年，这有助于满足机构对新年资金的需求，并稳定年底的流动性波动。

一般来说，在金融投资缺口中，如果央行及时给予必要的流动性支持，金融机构提前做好准备，年底的资金应该是“有惊无险”。随着年底金融投资到位，预计明年初流动性将迎来一个相对宽松的时期。