张瑜 刘佳：利好叠加 新一波债市机会到来可期

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自去年10月以来，长期利率迅速上升。在基本面没有超出预期、央行的政策和态度没有出现边际紧缩的大环境下，10年期国债从一个月前的3.7%直线上升至接近4.0%的水平。仅在一个月内，长期利率就上升了25个基点。

总体而言，本轮债券市场利率上调的主要原因是银行配置需求疲软，非银行机构交易员的大规模止损造成了供需失衡。9月份，利率债券的增加主要来自于公共基金和证券公司的交易头寸，但银行代表的配置头寸并没有显著增加。

根据托管数据，在10月份之前，基于对第四季度经济的判断和监管态度不会略微收紧的预期，公共资金开始提前进入，以配置利率债券。第三季度，国债和政策性金融债券增量超过配置。总体而言，第三季度利率债券增加了4789亿元，而配置只增加了2299亿元。

银行配置力度弱的主要原因是超额准备金率处于较低水平(目前约为1.3%，是过去两年的较低水平)，增量配置力度弱，低于交易能力。

交易成为债券市场投资中更重要的边缘力量后，情感的主导力量更加明显，进入和退出更加灵活和一致。2017年10月15日，中国央行行长周小川在华盛顿出席国际货币基金组织(IMF)/世界银行(World Bank)年会期间表示，2017年中国经济增长势头有所回升，上半年gdp增速达到6.9%，下半年有望达到7%。此外，在央行第四季度被动加息或追随美国货币市场的压力下，货币政策尚未落地，10月份的托管数据显示，交易市场已率先减持。

回顾今年3月，在美国加息后，央行在公开市场将7天、14天和28天的反向回购利率以及6个月和1年期多边基金利率上调了10个基点。根据芝加哥商品交易所的数据，美国12月份加息的可能性已经超过90%，也就是说，美联储今年将再次加息25个基点。如果央行像3月份那样，债券市场将面临利率上升的压力。然而，笔者认为，这次不同于3月份，央行不会选择被动加息，原因如下:

首先，宏观环境有所改善，加息的必要性有所下降。

今年3月，中美之间的平均息差约为80个基点，在三次加息后，息差保护垫可能会大幅上下颠倒。目前，中国和美国之间的利差高达150个基点，处于两年来的最高水平。中美利差的保护垫足够厚，可以容纳6-7次加息。

此外，今年3月，人民币中间价继续保持在6.9左右的高位，并多次面临突破7.9的风险。目前，经过年中三个月的持续快速升值，人民币中间价已稳定在6.6左右，汇率下调预期大幅减弱，目前呈现双向波动，与敏感整数位置7存在较大安全裕度。

今年3月份可以看到的数据包括:结汇和售汇仍处于逆差状态，外汇份额仍在下降，外汇储备仅反弹了一个月。金融账户仍显示出明显的资本外流压力。目前，以9月份为标志，结售汇转为顺差，外汇份额两年来首次上升，外汇储备连续9个月上升。金融账户明细科目的实质性资本流动质量也有所提高，资本流出压力明显减弱。

其次，考虑到工具的有效性，加息的意愿很弱。

一方面，在货币政策和市场预期的紧张平衡下，如果市场对明年初RRR降息目标过于乐观，甚至将货币政策解读为放松，那么央行愿意加息以纠正市场预期，回归中性的紧张平衡。然而，在RRR定向降息政策宣布后，股市和债市表现相对正常，市场预期稳定。因此，央行没有积极加息的意愿，但在RRR降息后加息很容易造成信号混乱。

另一方面，央行可以通过改变公开市场交易量来实现改变货币市场利率的目标，而价格工具的使用并没有采取主动。从央行操作的数量和价格工具来看，价格变化的信号明显强于数量信号。数量工具可以间接指导价格。如果这种传导失败，那么将使用价格工具。目前，银行间超额准备金率处于1%左右的历史低点，金融机构对公开市场交易量和价格的敏感度明显提高。事实上，公开市场操作的有效性得到了增强，因此只有通过改变操作量，它才能有效地传导到市场价格。

综上所述，如果央行在12月美国加息后没有跟进加息，债券市场的整体担忧就可以得到解决，这可以缓解债券市场的情绪。

此外，12月份，积压的外汇结算可能会被释放，导致外资持股大幅反弹和流动性改善。去年12月，人民币汇率下行压力最大。当时，实体企业的套期保值订单大多持续了一年，相当于今年12月合同到期，套期保值价格大多在中间价的7.2-7.5之间。因此，今年12月是集中套期保值订单到期的窗口，在最后一轮向下调整的预期下，或者可能出现一轮外汇结算积压的释放，导致当月外资占用量大幅反弹和流动性释放。

最近发布的《金融机构资产管理业务监管指导意见》坚持重塑行业生态的原则，包括去套期保值、去杠杆化、去套利、精细化分类和清晰化分类，但仍有一些业务细节需要在后续支持文件中予以澄清。目前，监管当局的态度是规范行业生态，尽量减少非理性影响，这显然会减缓对市场的影响。同时，即将出台的监管文件明确落地，市场明确界定了业务方向，不确定性略有改善，对债券市场的影响可能有限。

综上所述，12月债券市场人气将有所好转，在加息、人民币走强、流动性改善、监管落地的环境下，利率将有下调的机会。然而，值得注意的是，在通胀上升的大环境下，2018年初利率将继续上升，12月份的债券市场修复需要谨慎对待。

2018年，通胀率先是高后低。通货膨胀在第一季度达到顶峰，在第二季度开始下降。通胀在第一季度见顶后，市场可能会有所缓解。

2018年第一季度通货膨胀率较高的主要原因是明年春节的错位导致基数效用较低。2017年的春节在一月，而2018年的春节在二月。2017年2月的cpi仅为0.8%，为2015年以来的最低水平。对于食品而言，新一轮的养猪周期预计将开始，生猪价格对食品的拖累将消失或转为利好。对于非食品类商品，消费升级仍在继续，医疗改革步伐放缓，油价很难呈上升趋势，叠加高基数，因此非食品类商品将回落，但仍保持在高水平。

2018年第二季度初，宏观数据清晰落地，持续一年的政策、经济和金融的三维收缩最终将在宏观数据中得到反映。今年，由于出口和供应方面的结构性改革出人意料地具有弹性，这一传导周期将变得更长，但这一周期只会推迟，不会消失。2018年第一季度是宏观经济数据的真正空时期，基本面的变化导致债券市场利率下降。

总体而言，2018年货币政策将保持稳定和中性，但定向宽松是有望的。央行的货币政策工具仍专注于公开市场操作，并通过削峰填谷来维持市场流动性的紧密平衡。

几乎没有必要收紧货币政策。

首先，经济下行压力依然存在，通胀正在上升，但幅度有限。2018年，房地产价格下跌，基础设施受到政府融资的限制，总体保持稳定。制造业很难产生重大影响，出口的复苏也很难弥补房地产的下滑。

第二，外部约束被削弱。在2017年5月底加入反周期因素后，人民币中间价从6月份的6.8升至11月份的6.5。经过一轮升值后，汇率的下行压力大大减轻。反周期因素的引入使人民币定价更加市场化，更强烈地跟随外部市场的变化，美元的未来走势减弱。

综上所述，笔者认为，在通货膨胀、基本面和政策的有利组合下，明年第二季度将迎来新一轮债券市场的契机。

(作者是民生证券研究所宏观收藏总监兼研究助理)

编辑朱昱