央行无悬念大幅“降息” 进一步宽松空间几何？

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4月20日，央行宣布了新贷款市场报价(lpr)的报价。一年期和五年期以上贷款利率分别为3.85%和4.65%，分别比上一次下降20个基点和10个基点，这是自去年8月贷款利率改革以来的最大单次下降。然而，在上周4月15日mlf利率下调20个基点后，市场已经预计到了不对称的降息。

低利率改革以来的降息轨迹

2019年8月，央行推出了低利率利率改革。到目前为止，一年期贷款利率已经调整了五次，总共下调了46个基点，五年期及以上贷款利率已经调整了三次，总共调整了20个基点。

尽管一年期和五年期低利率贷款利率下调幅度是自低利率贷款利率改革以来最大的，但市场并不感到意外，因为央行已在3月下旬和4月15日先后下调了公开市场操作利率和一年期中期贷款利率。

风能数据显示，自2019年11月以来，央行在不到半年的时间里四次下调公开市场的反向回购利率，其中包括自2020年以来的两次，分别是在2月3日和3月30日。3月底，7天反向回购利率下调了20个基点，远远领先于三轮。

与此同时，央行的mlf操作并没有停止。今年以来已有四次一年期的mlf操作，1月15日和3月16日利率保持不变，但2月17日和4月15日分别下调了10个基点和20个基点，利率也从年初的3.25%降至目前的2.95%。下降趋势明显，但速度缓慢而稳定。

目前，市场已经总结出一套操作模式，即“反向回购-mlf-lpr”，这是在央行的指导下，从调整时间和近期的市场资本走势来降低融资成本。利率下调进一步凸显了政策利率体系的联动调整，有利于维持利率走廊的有序运行，同时也标志着反周期调整力度加大。

降息的含义

尽管市场预期降息，但我们仍能从央行的操作中听到一些政策的含义。

首先，反周期调整正在加剧，但并没有泛滥。4月15日，也就是多边基金运作的日子，国务院金融稳定发展委员会召开了第26次会议，指出应加强反周期调整。一年期lpr下调与mlf相同，达到20个基点，是自lpr利率改革以来的最大跌幅。即便如此，央行并没有泛滥，而是有意保持了合理的流动性充裕。

4月17日，央行没有更新期限为2000亿元的mlf，而是在到期后返还了流动性。与此同时，央行已连续几天暂停公开市场的反向回购操作，以避免向市场注入过多短期流动性。3月20日，当以美联储为代表的西方国家纷纷降息时，央行选择了不动。目前，我们可以观察到央行是否会在4月24日更新到期的264亿元人民币的tmlf。

第二，要坚持“不投机，不停留”的原则。lpr利率仍不对称下调，与抵押贷款利率相关的5年及以上lpr利率下调10个基点，为一年调整幅度的一半。目前，一年期和五年期lpr息差已从去年8月的60个基点扩大至80个基点。此时，央行再次选择不对称降息，这无疑释放了房地产监管不放松的信号。

刚刚在4月17日召开的中共中央政治局会议再次强调，要坚持住而不炒的方向，实行“一城一策一市一策，市政府负主要责任”的长效调控机制。——去年7月以来，中央政治局再次强调房地产政策，并重申“住房不应投机”。前两次政治局关于经济工作的会议都没有提到房地产的内容。

政治局会议重访房地产的原因与房地产市场最近的表现有关。今年1月和2月，全国房地产市场因疫情而陷入冰点。随着疫情防控形势的改善，房地产市场出现了“解冻”的迹象。据中原房地产市场研究部统计，自2月份以来，已有60多个城市出台了不同层次的房地产调控政策，涉及简化相关规划建设程序、分期支付土地出让金、优化商品房预售许可、优化建设备案、放宽公积金提取额度、补助一线人员防疫等。统计局4月16日刚刚发布的70个城市3月份房价数据显示，65个城市新建商品房销售价格逐月上涨。有15个城市增长超过(含)1个百分点。

最近，货币政策继续降息和降低标准，这使得市场很容易形成房价将开始新一轮上涨的预期。东方金城首席宏观分析师王庆表示，央行的非对称降息无疑告诉市场，“从稳定房价、控制系统性金融风险的角度来看，限购、限售、限贷等房地产调控措施在未来一段时间内不会完全放松。”

然而，支持刚性住房需求和刺激房地产销售和投资也是当前的政策选择。此外，由于5年期lpr与许多企业的中长期贷款相关联，不仅是房地产行业，还有制造业、能源、农业和其他对许多国家经济至关重要的行业，因此5年期lpr的向下报价具有支持这些行业的意义，因此10个基点的下降是两阶段权衡的结果。

基准存款利率是否下调将成为未来市场的焦点

在4月17日的中央政治局会议上，有人提出“我们应该用更大的宏观政策来避免这种流行病的影响。”积极的财政政策应该更加积极，提高赤字率，发行抗疫专项债券，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策应更加灵活和适度，运用RRR减息、降息和再融资等手段，保持合理和充足的流动性，引导贷款市场利率下行，用资金支持实体经济，特别是中小企业。”

直接出现在政治局会议上的“降息和RRR降息”的表述相对较少，这表明该政策重视利用利率工具降低实体融资成本，并带动边际投资倾向。此外，与3月27日政治局会议的声明(加强宏观政策的调整和实施)相比，这次会议提出了“以更大的宏观政策来对冲疫情的影响”，这次会议的强度在基调和强度上都高于上次会议。值得注意的是，经济目标没有改变，即“确保在决定性的战斗中完成消除贫困和全面建设小康社会的目标和任务”。

因此，许多业内专家预测，在未来，存款基准利率下调的窗口将会打开。专家表示，中共中央政治局会议明确提到“降低RRR和降息”意味着货币政策将在//0/之间上调。由于基准存款利率是货币政策工具箱中的选择之一，在未来，降息可能不仅仅是mlf利率、lpr等。，但降低基准存款利率的窗口可能会打开。

cf40年轻学者、广东发展证券首席经济学家李麒麟表示，从逻辑上讲，降低存款基准利率对银行支持实体和引导贷款利率更为有效。毕竟，存款是银行最重要的负债，降低存款基准利率更能有效缓解银行的经营压力，提高银行支持实体的能力。

事实上，自存贷款利率形成机制改革以来，关于存贷款利率挤压银行净息差的讨论层出不穷，市场也越来越关注存贷款基准利率的调整。

4月10日，在央行第一季度财务数据会议上，有人问存款和贷款基准利率是否会调整。央行货币政策部主任孙国峰回应:首先，存款基准利率是中国利率体系的基石，对维护存款市场正常秩序、防止不合理竞争起着重要作用，应该长期保持。第二，基准存款利率自2015年10月以来一直没有调整，但这并不意味着银行实际执行的存款利率不会改变。第三，市场利率和存款利率正在实现双轨一轨。第四，贷款市场利率改革也在存款利率市场化中发挥了重要作用。

此前一周，央行副行长刘国强也回应称，基准存款利率是利率体系的“垫脚石”，在使用基准存款利率时，有许多因素需要考虑，如价格、经济增长和内外平衡等。

事实上，综上所述，基准利率是可以使用的，但应该非常谨慎地使用。

另外，在利率市场化改革的过程中，既然lpr改革已经启动，有必要回到基准利率的老路上去吗？不同的人有不同的观点。

在2月下旬举行的cf40内部研讨会上，一些专家表示，通过降低基准贷款利率来降低企业融资成本可能相对简单，但有倒退的嫌疑。在贷款利率市场化的过程中，我们应该坚持降低公开市场操作利率，如最低贷款利率、7天回购利率等，以压低低利率，降低实体经济的融资成本。这可能更有利于利率的“双轨一轨”。

工银国际首席经济学家石成表示，随着贷款创造存款，贷款利率的稳步下降将以市场化的方式引导存款利率的下降。与“全面”下调存款基准利率相比，调整lpr利率的方法可以为金融机构提供相对灵活的空自我调整，避免“利率整固”的倒退。因此，未来存款基准利率调整的可能性预计将低于此前的市场预期。

中国第一季度国内生产总值下降6.8%，但与此同时，金融增加值增速仍达到6%。cf40成员、中国人民大学副校长刘元春在接受cf40研究部采访时表示:“这可能表明，在经济关闭后，金融业将照常收取利息和租金。”“如果没有与经济相匹配的宽松政策，这种实体经济和金融之间的错位肯定会成为我们经济周期正常化的最大障碍之一。”

刘元春认为，目前“我们不仅要有积极的财政政策，还要有宽松的货币政策，而不是审慎的货币政策。”我们目前的货币政策不是洪水，但在价格水平上，降息幅度肯定很大。”