A股蓝筹指数缘何不发飙

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⊙姜仁○编辑杨

尽管沪深300指数的市盈率为8.98倍，证明了a股市场的全球价值竞争力，但令人困惑的是，a股蓝筹股指数的走势仍不如美国股票的蓝筹股指数昂贵。原因有二:一是中美贸易摩擦给a股带来的心理压力依然存在；第二，a股市场价值投资理念与传统投机思维之间的博弈依然存在。

a股市场首次遭遇大规模贸易摩擦，因此投资者会感到不安。相反，美国股市屡屡遭遇贸易摩擦，这让投资者习以为常。其中，美日之间的大规模贸易摩擦可谓持久、大规模、激烈。美日贸易摩擦在20世纪60年代爆发，70年代加剧，80年代达到高潮，到90年代逐渐降温。从历史数据来看，贸易摩擦对股票市场的短期趋势有影响，但股票市场的长期趋势仍取决于估值，贸易摩擦对股票市场趋势影响不大。

首先，美国和日本之间发生了六次大规模的贸易摩擦，涉及纺织品、钢铁、彩电、汽车、半导体和电信。除了最后的电信，前五次贸易摩擦都是美国对日本出口支柱产业的限制。回顾历史，我们可以发现中国目前面临的贸易威胁都是日本当年经历的。从以往贸易摩擦的结果来看，日本在战术层面上依靠产业升级屡屡获胜，而美国的贸易逆差并没有因为贸易保护而逆转。因此，投资者没有理由杞人忧天，贸易摩擦对a股市场几乎没有系统性影响。

其次，日本在贸易策略层面赢了，但在金融策略层面输了。1985年之前，日经指数的估值在很长一段时间内是市盈率的20倍至30倍。考虑到当时日本的经济增长率，参照目前纳斯达克100指数30倍市盈率的估值，当年日本股票的估值是合理的。1985年9月，美国、英国、日本、德国和法国在纽约签署了《广场协议》，旨在“控制”美元对其他主要货币的贬值，其中日元的升值首当其冲。下面的历史大家都很熟悉。从1985年到1989年底，日经指数上涨了三倍，其估值达到了市盈率的70倍。自1990年以来，资产价格泡沫破裂，日本经济和股市进入了“失去的20年”。

与此同时，在1990年，道琼斯指数从2353点开始，其间经历了1999年的科技股泡沫和2008年的全球金融危机。2018年，该指数达到26616点的峰值，增幅超过10倍。尽管美国的贸易保护主义一再受挫，但美股蓝筹股指数紧跟20倍pe估值的泡沫基准，这与日经指数的牛市趋势大相径庭。

当上证综指在2007年攀升至6124点时，上证综指的估值超过了市盈率的60倍。2015年，上证综指攀升至5178点，创业板指数估值超过122倍，接近1989年日经指数和1999年纳斯达克指数的估值。根据历史统计，20倍市盈率是蓝筹股指数泡沫的分水岭。20倍pe估值的跳跃高度越高，指数泡沫就越大，未来指数修复时间就越长。这就是日经指数、纳斯达克指数和上海综合指数熊市指数需要很长时间才能修复的原因。

根据历史经验，价值投资的核心在于蓝筹指数估值和股票的长期现金收益率，这也是投资者在全球市场长期实践的结果。基于此，我们相信a股蓝筹股指数以10倍于底线的估值最终将酝酿一轮多头市场。