中粮生化：资产整合利好兑现 燃料乙醇市占率大幅提升

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中粮生化(000930，诊断单元)

资产整合对现金有利

燃料乙醇的市场份额显著增加

谨慎增持

工业证券(601377，诊断)陈娇

2017年10月，中国粮油控股有限公司宣布，将以85.79亿港元的价格将其生物燃料业务和生化业务出售给中粮集团的全资子公司生化投资公司；2018年4月23日，中粮生化宣布将以不低于11.38元/股的价格向生化投资发行股份，并以82.84亿元的价格收购生化能源100%的股权、生化100%的股权和生化投资持有的华力投资100%的股权。

首先，燃料乙醇的市场份额显著增加

资产整合顺利实现，公司燃料乙醇业务市场份额大幅提升。中粮集团燃料乙醇总产能120万吨，平均分布在以油脂为主的中国粮油控股有限公司和以燃料乙醇为主的中粮生化有限公司，同行业存在竞争。相比之下，中国粮油控股有限公司的燃料乙醇业务资产较好，因为其位于东北粮食主产区，成本优势较低，政府对玉米深加工给予补贴。2017年1月至10月，燃料乙醇业务主体实现净利润4.28亿元，同比增长131%。中粮生化通过生化投资间接收购中国粮油控股有限公司的燃料乙醇业务后，产能和利润将一起提高，燃料乙醇的市场份额将接近50%。

其次，燃料乙醇的盈利能力有所提高

随着政策的推进，燃料乙醇业务的盈利能力有望逐步提高。目前，东北地区玉米酒精企业加工利润(含补贴)为576-805元/吨，远高于黄淮海地区。产能的大幅增加将直接提高公司的盈利能力。此外，2017年9月13日，15个部委联合发布了《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广车用乙醇汽油的实施方案》，要求中国到2020年在全国推广使用乙醇汽油。根据中国每年1.3亿吨汽油的消费量和10%的平均添加比例，到2020年，中国燃料乙醇的新增消费量将达到1000万吨左右，未来消费量的巨大增长预计将继续有利于公司燃料乙醇业务的发展。

三.投资建议

实现了资产整合，市场份额大幅提升，重叠政策推广力度加大。在对公司未来发展持乐观态度并对利润预测进行调整后，预计2018-2020年公司净利润分别为2.61/2.86/3.16亿元(不含本次合并)，相应每股收益分别为0.27/0.30/0.33元，相应每股收益分别为49/45/41倍。考虑到此次合并带来的业绩和股本增加，预计2018-2020年公司净利润分别为2.6/10.07/11.8亿元(假设2019年全年合并)，相应每股收益分别为0.15/0.60/0.70元(考虑股本稀释)，相应市盈率(根据停牌前最后一个交易日的收盘价计算)分别为89/200