管涛：均衡汇率水平谁都难以预测

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今年1月以来，人民币兑美元汇率保持小幅升值，人民币贬值预期趋于一致。然而，仍有很多投资者押注人民币汇率的下行方向，甚至关注空人民币。

然而，在中国金融四十论坛高级研究员、前国家外汇管理局国际收支司司长关涛看来，政府和市场都很难提前知道均衡汇率水平在哪里。

几天前，在由鸿儒金融教育基金会等机构联合举办的五道口金融沙龙上，管涛告诉《国家商报》记者，理论上可以计算出均衡汇率。当国内外经济达到均衡时，汇率均衡水平具有一定的理论价值，但在现实中绝对不可能给出具体而准确的数值。

均衡水平决定市场汇率

管涛认为，汇率市场化应该遵循市场经济的基本规律，其中之一就是价值规律，即价值决定价格，价格围绕价值波动。至于汇率，均衡汇率决定市场汇率，市场汇率不能偏离均衡汇率太远。从这个角度来看，不存在只上升或下降或下降或上升的汇率。

管涛强调，一个大问题是，任何人都很难预测均衡汇率，无论是政府还是市场都没有这种信息优势提前知道均衡汇率在哪里。

“1994年汇率调整的经验表明，市场不知道均衡汇率在哪里。”管涛举例说明了这一观点。自1994年以来，中国将外汇公开报价与调整价格相结合，建立了基于市场供求的单一的、有管理的浮动管理体系。合并时，汇率为8.7。当时，市场普遍认为这一汇率水平难以稳定，并预测汇率将降至9甚至10。然而，事实是，人民币汇率不仅没有贬值，反而从8.7上升到8.49，而外汇储备没有减少，而是翻了一番。1994年汇率整固的经验表明，市场不知道均衡汇率在哪里。

2005年7月21日，人民币对美元的汇率上升了2.1%。

“为什么是2.1%？据说有关部门估计，只要调整2.1%，中国的贸易顺差就会减少，贸易就会平衡。我们不会对人民币升值有如此大的压力。”关涛指出，事实上，自“7·21”汇率改革以来，截至2014年6月底，人民币兑美元汇率已累计升值34%。“7.21汇率改革经验”表明，政府不知道均衡汇率水平在哪里。

在他看来，均衡水平决定了市场汇率，但市场汇率不会自动稳定在均衡水平，而必然会围绕均衡汇率波动。它的规则是，当它被普遍看到很长一段时间，市场将选择逆转它。

测量方法没有统一的标准

在过去的几年里，购买力平价理论更加关注如何解释汇率的均衡水平。以2014年国际货币基金组织公布的3.517美元/人民币的购买力平价为例，近年来，人民币/美元的最高值已升至6.04。据此，市场认为人民币长期升值是不可避免的。这是2014年前市场的主流观点，但这一预测很快被事实推翻。

现在每个人都转向现代投资组合理论，因此认为“美国可以在人民币不贬值的情况下被购买。”在关涛看来，看空的时候，人们一般会选择性地相信坏消息。在他看来，实际上很难预测人民币汇率的水平，特别是因为人民币汇率不是严格意义上的市场交易，所以它既没有主体地位，也没有支撑地位。“许多人在去年下半年预测，人民币将在6.8至6.84之间触底，结果很容易被打破。这是无用的，因为(这个价值)不是在市场上交易的。”

关涛认为，人民币汇率是一个博弈问题。政府正在测试市场的底部，市场也在测试政府的底部。在过去的20年里，管理层一直在波动。中国的主要经验是应对资本流入和汇率升值的压力。这一经验不能简单地应用于应对资本外流和汇率贬值压力的当前形势。在这种情况下，很难预测人民币汇率的均衡水平。

他认为理论上计算均衡汇率是可能的。当经济内部和外部都达到均衡时，汇率的均衡水平有一个理论值，但在衡量方法上没有统一的标准。

关涛在接受《国家商报》采访时表示，对于中国而言，在鼓励多元化资产配置和控制跨境资本流动的背景下，现代投资组合理论或许可以解释汇率变化，但它肯定无法预测具体而准确的所谓均衡水平值。如果这很容易计算，政府知道当市场转移到这个值时会稳定下来，所以它会直接转移到这个值。如果市场知道要调整到这个值，谁会等到那个水平再买入？所以这个预测非常困难。