伍戈：如果明年经济下行压力大 不排除利率下调可能性

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凤凰网财经新闻(作者杨芳)北京时间12月14日凌晨，美联储宣布加息25个基点。同一天，中国人民银行将反向回购和mlf利率上调了5个基点。据央行相关负责人介绍，公开市场操作利率是由央行的竞价和交易对手的竞价产生的，这本身就是一种市场化的利率。年末和年初，银行体系流动性需求旺盛，公开市场操作有较高的买入价倍数。利率随市场上升的趋势反映了市场供求的结果，也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。

华融证券(Huarong Securities)首席经济学家吴歌认为，利率高于预期的原因在于利率上调了5个基点，不管是在国内还是国外，但他并没有预期利率会小幅上调，而且准贷款的最强基准利率也没有改变，因此市场影响不是很大。这反映了两点:第一，央行担心美联储加息对人民币汇率的影响，导致资本外流；第二，国内形势不适合放松，这凸显了货币政策趋于稳定和略微收紧的趋势。

吴歌强调，市场可能已经到了临界点。过去，操作一般调整10个基点，但现在是5个基点。因此，略微吃紧的局面正在减弱。

在稳健和中性货币政策的基调下，今年金融去杠杆化和金融监管逐步加强。最新数据显示，10月底，m2同比增长8.8%，再创历史新低。事实上，货币m2的变化对经济的影响总是落在后面。例如，今年名义gdp的高点出现在第一季度，m2自今年以来一直在持续萎缩。直观地说，名义国内生产总值收缩了，货币总量也收缩了，这是一致的。然而，m2对gdp的影响正在减弱，中国经济正处于向市场经济转型的关键时期。单笔资金很难准确描述实际融资状况的紧张程度，但利率市场化不可能一蹴而就，利率价格在资本配置中还没有充分发挥作用。因此，同时考虑成交量和价格的波动已经成为衡量当前宽松和紧缩货币的现实选择。因此，m2并没有被完全抛弃，这仍然具有参考意义，吴歌认为。

12月16日，凤凰网财经在首届钱塘江论坛上采访了吴歌，解读央行货币政策。吴歌认为，加强金融监管、促进金融去杠杆化的深层背景是抑制资金脱离现实。然而，脱离现实走向虚拟现实是一个经济结构性问题，货币总量问题能否解决结构性问题值得认真思考。如果处理不当，是否不但不能解决结构问题，还会减少蛋糕的总量？

以下是采访的要点:

货币政策稳定和略微收紧的空间正在减弱

凤凰网财经:周四上午，美联储宣布将利率上调25个基点。同一天，中国人民银行将反向回购和mlf利率上调了5个基点。你对央行的加息有何看法？

吴歌:央行的新闻稿提出了几个令人担忧的理由。首先，市场预期美联储会加息，因此央行的政策利率会跟随市场利率。利率高于预期的原因在于加息5个基点的方式，不管是加息还是不加息，但并没有预期会小幅加息，最强的准贷款基准利率也没有变化，因此市场影响不是很大。这反映了两点:第一，央行担心美联储加息对人民币汇率的影响，导致资本外流；第二，国内形势不适合放松，这凸显了货币政策趋于稳定和略微收紧的趋势。

此次加息对市场影响不大，但市场上仍存在一些争议。一个非常有趣的话题在于跟踪市场。中央银行的政策利率应为市场基准利率，市场利率应随中央银行的利率进行调整。如果央行说政策利率随市场调整，基准利率是多少？根据央行的声明，市场是基准利率，央行只根据市场进行调整。这是一个相对矛盾的地方。

此外，由于资本流动和汇率的影响，我们担心资本外流和汇率贬值的预期。事实上，今年以来，资本流动的宏观审慎管理不断加强，外汇储备也在增加，汇率也在升值，控制力度越来越强，汇率大幅贬值和外汇外流压力不大。因此，我们更愿意将央行加息理解为对外部因素的担忧，因此没有必要放松货币政策，应该保持稳定和略微收紧的趋势。尽管央行表示它是稳定和中性的，但市场的理解仍然是稳定和略微紧张的。因此，总的来说，它仍然反映了稳定和紧张的信号。市场可能已经到了临界点。过去，操作一般调整10个基点，但现在是5个基点。因此，稳中有升、略显紧张的局面正在减弱。

如果明年经济下行压力很大，也不排除降息的可能性

凤凰网金融:美联储预计明年将三次加息。这对中国会有什么影响？你认为中国人民银行会提高基准利率吗？

吴歌:美联储明年会三次加息吗？就我个人而言，我不认为它有那么强。然而，美国正在加息的路上，市场预计未来一到两个季度经济势头将略有减弱。当美国加息时，中国的经济势头减弱。本币应该如何走势？前提是中国的资本流动管理是否有效。如果它有效，即使美联储加息，对资本流动和汇率贬值预期的影响也将非常有限。没有资本流动，怎么谈汇率和价格？

当然，更重要的是，作为一个大国，我们应该更多地关注国内因素。如果基本面稳定并放缓，那么就不应该再次加息。但是，我们也应该考虑一些有影响的事情，如金融去杠杆化、加强金融监管、出台新的资产管理法规等。对于整个商业银行和金融系统来说，货币量正在缩水，这可能导致价格调整。一般来说，国外因素不那么重要，而国内因素基本上面临下降趋势，但金融监管和金融去杠杆化可能导致利率上升。基于这三点考虑，央行似乎没有必要再次加息，它可能会先稳定下来。过去，我们增加了10个基点，但现在我们增加了5个基点。下一次可能是零血压，下一次可能不会升高。如果经济下行压力太大，我们不能排除利率下降的可能性，这取决于经济弹性的程度。

凤凰网金融:你提到的利率都是指公开市场操作利率？

吴歌:是的。

凤凰网金融:有可能改变基准利率吗？

吴歌:基准利率相对更有意义，但它可能不那么重要，因为普通人(603883，诊断股票)很少存定期存款或活期存款。因此，高频率的调整仍然是市场导向的政策基准利率调整，以及银行和市场的利率。如果利率进一步提高，对实体经济的影响将凸显出来。例如，现在国债收益率迅速上升，许多债务无法偿还。

金融去杠杆化和监管的方向已经确立，最终行动将会更加温和

凤凰网财经:你认为明年金融去杠杆化会加强吗？

吴歌:方向应该是固定的。市场已经预见到未来新的资产管理法规或金融去杠杆化的固定方向。每个人都担心的是力量。例如，新的资产管理法规的力量确实需要被很好地掌握和掌握。因为资本涉及许多具体问题，包括打破汇率和在不同层面上套牢。当然，这些问题应该解决，但它们应该同时解决吗？或者先解决嵌套问题，或者只是交换问题，然后逐步解决通道问题。我认为，如果这些问题同时得到解决，将会影响银行、保险、信托甚至整个金融体系的恐慌。我认为，通过市场和决策者之间的沟通，这一问题仍在讨论之中，最终行动将会更加温和，但方向是固定的，目前还不清楚可以温和到什么程度。新的资产管理条例解决了所有的是非问题。如果你不得不中断交易，进入渠道，整个金融将会崩溃。

凤凰网金融:还会加强金融监管吗？

吴歌:是的，它很结实。加强金融监管、促进金融去杠杆化的深层背景是抑制资金从现实走向空虚。然而，脱离现实走向空虚是一个经济结构性问题，货币总量能否解决这一结构性问题值得思考。如果处理不当，是否不但不能解决结构问题，还会减少蛋糕的总量？

凤凰网财经:那么，最终的细则会慢慢公布吗？

吴歌:这是不可预测的。不管是原则还是细则，未来的金融体系，尤其是商业银行的资产和负债，肯定会缩水，货币也会缩水。这个方向是显而易见的，但是如果经济下滑，货币再次缩水，矛盾可能会变得突出。

货币m2的变化对经济的影响总是滞后

凤凰网金融:今年以来，央行不断强调双支柱监管框架。您如何评价双柱框架的控制手段和效果？

吴歌:双柱不是很成熟的手段。尚不清楚将衡量哪些指标。例如，它包括评估过去的信用mpa，也可能包括抵押贷款比率和房地产部门的首付。一些分析师认为，这可能还包括跨境资本流动管理。我认为它仍在实践中，具有一定的现实意义。有时总量政策不能解决很多问题，但如果某个领域存在一些影响系统性金融风险的因素，如短期资本外逃和金融价格极度膨胀，可能不需要使用总量工具，但使用有针对性的工具更合适。

凤凰网财经:最新的m2数据显示，10月底m2同比增长8.8%，再创历史新低。一些分析师认为这是金融去杠杆化的结果，但其他人认为m2已经失去了其指标意义。你怎么想呢?

吴歌:在转型过程中，m2的作用肯定不像过去那么有效，这种情况在美国已经发生了。但是m2在多大程度上是指示性的？这完全不可靠吗？我认为我们需要仔细研究它。事实上，货币m2的变化对经济的影响一直滞后。看，今年私人gdp的高点在第一季度，m2也在今年持续萎缩。因此，从简单的直觉来看，私人国内生产总值正在萎缩，货币总量也在萎缩，这是一致的。从我们的情况来看，m2和gdp，以及这些影响，仍然有滞后效应，所以我认为这种效应总体上是减弱的，但并没有完全被放弃，这仍然具有借鉴意义。