内外多重因素在推动债券收益率继续上行

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一系列监管政策的不断出台，促使各机构积极调整业务结构，以满足合规要求。金融去杠杆化持续的时间比市场预期的要长，这将使今年的债券收益率更加困难。

-郑奎芳

在基本面良好、货币政策趋紧、资本利率上升、监管政策有力的大环境下，2017年债券收益率曲线大幅拉平，政府债券一年期收益率同比增幅最大，达到114个基点。；10年的上升趋势相对较小，但高达87个基点。那么，2018年债券市场的趋势是什么？作者预测，强劲的经济增长弹性、通胀上行预期增加、货币政策趋紧中性、货币市场利率中心小幅上升、制度调整导致的持续金融去杠杆化以及美国债券收益率上升等六大因素将推动中国债券收益率继续上升。

2017年，中国经济增速明显好于预期，高基数给今年的增长带来了一定压力，但仍有多种因素支撑着中国的经济增长。在投资方面，基础设施投资的下降预计有限，而在出口方面，随着全球经济的复苏，外部需求正在改善，出口将继续对经济增长发挥积极作用。在消费升级的情况下，消费增长率将保持稳定。制造业技术创新投资比重明显提高，互联网、信息技术、新材料、新能源等新兴产业蓬勃发展。人工智能技术在中国的应用一直走在世界前列，经济前景看好。预计2018年经济增长率将在6.7%至7%之间。

基于wti原油价格自去年6月下旬以来的强劲上涨趋势，今年全球经济复苏将继续支撑油价走强，这可能会挑战今年85美元的前线。油价上涨将增加各国的通胀压力，增强市场对通胀的上行预期。据估计，今年中国通货膨胀cpi同比平均增长2.5%，比上年增长0.9个百分点。

在中国经济增速不低、通胀上行预期增强的情况下，央行没有理由放松货币政策。由于RRR对普惠金融的定向减持以及春节期间为满足银行资金需求而临时释放的流动性，央行可能会相应减少反向回购的额度。此外，为了配合金融监管政策的实施，货币政策将保持稳定和中性。此外，欧洲央行最近在会议纪要中首次提出，今年可能会逐步调整前瞻性指引，并表示“随着通胀上升，利率指引的重要性将会增加。”这意味着，如果通胀上升过快，欧洲央行可能会更快地退出宽松政策。全球主要经济体收紧货币政策将极大地影响国际资本流动，这将反映在汇率上。因此，我们不能排除中国通过非对称加息来提高存款利率的可能性。

基于央行稳健中性的货币政策和银行低超额准备金率，2017年以来的季度末超额准备金率基本处于1.3%-1.4%的历史低点，资金容易受到季节性因素的干扰。由此判断，今年货币市场的利率中心可能会上升。此外，今年人民币对美元将继续双向波动。企业长期积累的外汇存款仍有较大的结汇需求，外汇账户将得到改善，这将在一定程度上抑制利率上升。据估计，全年7天质押式回购利率的月中心将在3.1%至3.7%之间。

自2017年以来，一届董事会、三次会议、一个局集中出台了各项监管政策，重点检查和规范债券交易、同业拆借、财富管理和资产管理、银信合作、委托贷款等影子银行业务。今年1月13日，银监会发布了《关于进一步深化整治银行业市场混乱的通知》。银监会在去年“3340”银行自查、监督检查等专项治理行动的基础上，明确了今年银行业市场混乱整改的八个方面的重点，重点是银行间业务、理财业务、表外业务和影子银行业务，进一步整顿混乱源头。这些监管政策的导向呈现出明显的“三比一降”特征——去杠杆化、去套期保值、去渠道化和减少期限错配，旨在鼓励金融机构将重点放在存贷款业务这一主要业务上。这种监管取向将持续很长时间，政策将陆续出台。在严格的监管环境下，债券市场将长期承受巨大压力。

同时，随着央行加强对银行间业务的监管，限制银行间负债的增长速度，银行间存单的发行将大幅减少，银行对一般存款的竞争将不可避免地更加激烈，负债成本将继续上升，负债增长率将大幅下降，从而制约银行资产的扩张。此外，新的流动性管理规定的指引鼓励银行开展存贷款归还业务，这将使银行债券配置资金较上年大幅减少。一系列监管政策的不断出台，促使各机构积极调整业务结构，以满足合规要求。金融去杠杆化持续的时间超过了市场预期，这将使债券收益率难以上升和下降。

看看国际环境。美国减税法案的出台和美国总统特朗普发起的基础设施计划可能会提振美国经济并推高通胀。美联储可能会三次加息，而不断上升的财政赤字肯定会刺激美国国债发行量的增加。所有这些因素都将推动美国国债收益率大幅上升。此外，欧洲和日本紧缩的宽松货币政策可能导致资本从其他国家流出。中国央行需要保持利差，特别是中美国债利差，因此有可能小幅上调政策利率。

总的来说，上述六个因素将促进2018年中国债券收益率的波动，但也有一些积极因素延缓了收益率的上升趋势，但不足以改变总体趋势。首先，债券供应的压力大幅下降。由于债券收益率上升，预计2018年将发行利率债券9.9万亿元，比上年下降1.8万亿元。第二，金融开放的速度将增加海外投资者的需求。去年7月，“债券通”开通，年末境外投资者投资境内银行间债券市场规模达到1.15万亿。中国已经大大放宽了金融业的市场准入，包括银行业、证券基金业和保险业，这有望为债券市场带来增量资金。然而，这不足以弥补银行减少的配置需求。由此判断，2018年，债券收益率将上下波动并有所上升，10年期国债收益率区间可能在3.7%至5.0%之间。

(作者单位为中国建设银行金融市场部，本文仅代表个人意见)