解读“稳健中性”：在宽松和紧缩之间做好文章

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全国人大即将召开，货币政策一直是公众关注的焦点之一。

货币政策的表述从“稳定”到“稳定中性”，流动性的表述从“合理充裕”到“基本稳定”和“调整货币政策关口”。《2016年第四季度中国货币政策执行情况报告》(以下简称《报告》)中央行对货币政策理念的解释发生了变化。

这些表述与2016年中央经济工作会议精神高度一致。会议指出，货币政策应保持稳定和中性，适应货币供给方式的新变化，调整货币政策闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，保持流动性的基本稳定。

《上海证券报》采访的市场参与者认为，与稳定相比，稳定、中性的货币政策在边际上当然更紧，这反映出“抑制泡沫”和“防范风险”在央行多目标职能中的比重越来越大。然而，稳定和中立并不意味着紧缩。毕竟，中国经济的内生增长势头仍在增强。根据该报告，央行对通胀的担忧是有限的。

数量充足，价格不低

自2011年以来，中国央行一直在实施“审慎”的货币政策。然而，央行行长助理、长期担任货币政策部主任的章小蕙最近撰文承认:“由于经济下行压力和金融市场波动较大，货币政策在某些时期可能会比较稳定，在执行中可能会有所松动。”中央经济工作会议强调，货币政策要“稳定、中性”，这是在深入分析当前内外形势和主要矛盾的基础上做出的重要部署。

对此，中国国际经济交流中心副首席经济学家徐洪才表示:“‘稳定中立’的定义更为详细。过去，除了放松和收紧之外，货币政策可以被归类为稳健。在稳定背后增加中性意味着货币政策既不宽松也不紧缩，而是真正紧缩。”

2016年广义货币m2同比增长11.3%，实际上没有达到去年政府工作报告中提出的“预期增长13%左右”的目标。尽管如此，央行在《报告》中提出:“截至2016年底，m2增速仍明显高于名义gdp增速。与经济增长的实际需要相比，货币增长仍处于较高水平。”字里行间，也有收紧货币政策的政策意图边际。

然而，“稳定的中立”不同于“紧缩”。CICC固定收益研究小组(港股03908)认为，总体而言，货币政策的“稳定中性”可以理解为不宽松，但可能不像传统的紧缩周期那样紧缩，因为存在多目标的平衡和权衡。未来，货币政策调控的形式将更加灵活多样。我们不想过度打击经济，但同时我们希望控制金融杠杆，防范房地产泡沫和通胀风险。

一位券商的固定收益人士向记者指出:“就流动性而言，央行将保证供应数量，但它也将让市场参与者明白，借钱是有成本的，从而警告说，借钱不能过于‘短命’。”

兴业银行(601166，BUY)首席经济学家鲁正伟指出，数量稳定将成为新阶段货币政策的一个重要特征，表现在货币信贷和社会融资规模的适度增长。例如，1月份新增信贷较去年同期下降约4800亿元，反映了央行引导信贷规模适度增长的政策意图。

对通货膨胀的有限担忧

与一些外国央行的通胀目标制不同，中国央行采用了多目标制。中国央行行长周小川去年年中在imf的讲话中指出，中国政府对央行的年度目标是保持物价稳定、促进经济增长、促进就业和保持国际收支平衡。从中长期动态来看，中国央行也必须开放。推进改革，发展金融市场。

在许多目标中，“价格稳定”是第一位的。因此，从央行对通胀的态度，我们也可以判断下一阶段的货币政策思路。

2016年，cpi同比增长2.0%，比上年增长0.6个百分点；生产者价格指数从负数转为正数，结束了2016年9月连续54个月的负增长，从最低的-5.9%上升到2016年12月的5.5%。

关于物价形势，央行在报告中的措辞是“通胀预期已经上升，未来的变化值得关注”。

CICC固定收益研究小组指出，这里使用的术语是“预期上升”，而不是实际压力上升。这表明央行对通胀仍有所保留，并不认为已进入高通胀环境，因此不会贸然收紧。

对此，方正证券(601901，BUY)首席经济学家任泽平指出，央行对未来价格持相对安全的态度，并认为将当前ppi恢复到较高水平有一定优势，因此货币政策不太可能太紧。

抑制泡沫，防范风险

央行在报告中指出，在下一阶段，要“实施稳健的中性货币政策，更好地平衡稳定增长、结构调整、抑制泡沫和防范风险之间的关系”。在央行的多目标职能中，“抑制泡沫”和“防范风险”的权重无疑正在上升。

所谓的“泡沫抑制”，泡沫在哪里？央行在《报告》中指出，自2016年以来，“部分地区资产泡沫凸显”，并以栏目形式阐述了资产价格、货币政策和住房金融宏观审慎政策之间的关系。国信证券(002736，BUY)固定收益研究报告直接指出，这表明资产泡沫主要是指房地产行业，而前期房价的大幅上涨是收紧货币政策的主要原因。

陆政委表示，货币政策应该由通货膨胀还是由资产价格来锚定，是经济学领域中长期存在的一个有争议的问题。发达国家的货币政策往往强调通货膨胀水平，而很少关注资产价格。央行在报告中明确表示，货币政策不应低估资产价格的变化。

至于防止资产泡沫的措施，央行在报告中指出，这离不开宏观审慎政策与货币政策的配合，要更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱政策框架的作用。下一阶段，宏观调控资金，微观信贷政策支持合理自主购房，严格限制信贷投向投资和投机购房，更重要的是，建立房地产市场健康发展的长效机制。

所谓“风险防范”，有哪些风险？与2016年第三季度货币政策执行情况报告相比，央行继续提出要加强对企业债务风险、银行资产质量和流动性变化、股市异常波动、保险资金运用、互联网金融等领域的风险监控和分析，删除“资产管理业务”，增加“房地产泡沫风险”、“跨境资本流动”和“跨行业市场风险”。

金融杠杆风险仍将是央行的主要风险。《报告》提到，要防止资金“脱离实际”、“以钱投机”、“杠杆不合理”。前述券商固定收益人士指出:“过去两三年银行间存单、财富管理和外包业务的扩张，背后是金融机构主动负债产生的配置需求，而杠杆链则依附于央行宽松的货币政策。如果央行开始去杠杆化，这一链条将被打破。"