央行非典型“加息”或继续 当前货币政策并不宽松

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未来，公开市场上的反向回购、mlf等操作利率仍有可能上调，但目前央行上调存贷款基准利率的可能性仍然很小。

在最近上调各种货币政策工具的利率后，央行发布的2016年第四季度货币政策执行情况报告引起了特别关注。报告指出，下一阶段应实施稳健的中性货币政策。

稳健中性是对中性货币政策的强调，但目前市场机构对货币政策取向本质上是中性还是紧缩存在不同意见。分析师指出，货币政策目前不宽松是事实，未来货币政策是中性还是紧缩，仍取决于经济金融形势的发展变化，以及央行货币政策各目标之间的权衡。与历史上典型的紧缩周期不同，目前空继续紧缩的货币政策是有限的，并且调整将主要是预调整和微调。未来，公开市场上的反向回购、mlf等操作利率仍有可能上调，但目前央行上调存贷款基准利率的可能性仍然很小。

有四个方面值得注意

2月17日，央行发布了2016年第四季度货币政策执行情况报告。纵观报告全文，并结合机构解读，报告有以下几个方面值得关注:

首先，在对货币政策操作的回顾中，中央银行解释了过去一段时期货币政策操作工具组合、期限结构和利率水平的变化。

2016年，市场对货币政策走势的疑虑源于央行不降RRR的持续做法，但真正引发政策收紧担忧的是，央行在第三季度重启了14天和28天反向回购品种。对此，央行2016年第四季度货币政策报告指出，增加反向回购操作期限和品种，适当延长央行资本投资期限，旨在引导金融机构提高债务稳定性，控制“短期竞争”导致的资产负债期限错配和流动性风险。

谈到本月初反向回购中标利率的上升趋势，央行重申中标利率的上升趋势是市场化竞价的结果，反映了2016年9月以来货币市场利率中心的上升趋势，是资本供求影响下跟随市场的表现。根据制度分析，央行有意强调公开市场操作利率的市场化性质，淡化其政策信号，避免市场过度解读。

其次，央行在今年一季度的mpa评估中明确表示，表外金融管理将正式纳入广义信贷范围，并提到“更多的金融活动和金融市场将逐步纳入宏观审慎管理”，暗示未来可能实施更多的宏观审慎监管政策。

此外，在宏观经济展望中，央行特别提到通胀预期已经上升，未来的变化值得关注。在这份货币政策报告中，许多地方都提到了通货膨胀，并设立了一个专栏来分析生产者价格指数。该机构评论说，通胀预期的上升不同于通胀压力的上升。尽管近期通胀预期的上升引起了央行的关注，但央行仍对实际通胀压力持保留态度，因此货币政策不应反应过度。

最后，在货币政策走向的前景上，中央银行的货币政策思想与中央经济工作会议是一致的，这主要体现在三个方面:一是货币政策的基调从“稳定”调整为“稳定中性”；二是强调控制货币总量的稳定性，重新审视货币的“闸门”，将流动性管理从“合理充裕”调整为“基本稳定”；三是特别提出要遏制资产泡沫，防止“脱离现实到虚拟现实”，把金融风险防控放在更加重要的位置。报告明确指出，房地产价格泡沫是央行关注的主要风险之一。

它不松，但也不会紧

根据2016年第四季度的货币政策报告，宏观金融政策转向更加注重抑制泡沫和防范风险，这为过去稳定和中性的货币政策提供了理由。经济的稳定和复苏以及通胀预期的上升也在一定程度上支持了货币政策的适当调整。央行指出，在下一阶段，要实施稳健中性的货币政策，增强调控的针对性和有效性，在供给侧结构性改革中管理总需求，为结构性改革创造中性适度的货币金融环境。

从字面上看，稳定本身有一个中性的含义。中国央行副行长易纲日前也表示，稳健的货币政策是中性的，即不紧不松。根据上述货币政策报告，由于经济下行压力较大、金融市场波动较大等多种原因，货币政策在某些时期可能会保持稳定，略有松动。这或许可以解释为什么“中性”一词应该加到“稳定”一词上，这表明货币政策的基调往往比以前更加中性。

然而，许多机构认为，当前的货币政策是中性的，而且略微偏紧。相对于稳定而言，回报的实质稳定并不意味着货币政策略微收紧。分析师指出，当前的货币政策并不宽松是事实。至于未来实际上是中性的还是紧缩的，这仍取决于经济和金融形势的发展和变化，以及央行货币政策各种目标之间的权衡。目前，它不同于历史上典型的紧缩周期。目前，空的货币政策继续收紧是有限的，调整将主要是预调整和微调。

CICC报告(港股03908)指出，货币政策报告正式提到了“货币之门”，表明货币政策取向与以前相比有所收紧，但不能简单地认为货币政策因多目标平衡和权衡而进入了传统的收紧周期。未来，货币政策调控的形式将更加灵活多样，不会阻碍传统的紧缩模式。在控制金融杠杆、防止房地产泡沫和防止通胀风险的同时，我们还应该考虑稳定经济增长的目标。因此，货币政策仍将遵循货币政策+宏观审慎政策的双支柱模式，综合运用价格、数量和宏观审慎工具实现多重目标。

提高存款和贷款利率的可能性仍然很小

根据全面的制度分析，如果后续货币政策需要继续边际紧缩，央行更有可能继续提高货币市场的操作利率，而调整存贷款基准利率的可能性仍然很小。

分析师指出，基本货币分配渠道改变后，央行对银行体系流动性的影响更大。去年第四季度，货币市场利率率先大幅上升，随后在公开市场上的反向回购和多边基金等利率上升，确实意味着要跟随上行调整。然而，货币市场利率的上升源于银行体系流动性的收紧，这本身就是央行积极调控流动性的结果。因此，前一系列货币政策工具的加息应该是央行货币政策意愿的体现。基于此，央行强调反向回购利率的市场化属性，这可能包含两层含义:一是避免市场根据以往经验做出“连续加息周期”到来等过度解读；其次，这意味着日常货币政策工具的利率灵活性可能会增加，类似的调整在未来可能会变得更加频繁。

按照这种思路，在公开市场上的反向回购和mlf等利率在未来仍可能调整。据CICC称，央行的价格工具在很大程度上指的是公开市场操作、mlf和其他利率。自去年9月以来，回购利率、shibor和银行间存款证等利率变化幅度已远远超过10个基点，今年ppi和cpi也大幅上升。从避免空套利、纠正负利率、继续推动去杠杆化和传递价格信号的角度来看，及时提高操作利率(如反向回购和mlf)的可能性仍然过高。

央行提高存款和贷款基准利率的可能性仍然较小。分析师指出，在近期公开市场反向回购和多边基金利率上调的背后，信贷超出预期和通胀上升是触发因素，推动金融去杠杆化是背景。这是避免在已经上升的市场利率下套利空的关键，这与抑制宏观总需求和提高实体经济的存贷款利率有本质区别。南京银行(601009，BUY)报告称，央行的加息政策意在控制金融杠杆，而非提高实体经济的融资成本。在实体经济尚未完全稳定的情况下，没有必要提高贷款利率。根据CICC的报告，今年的存贷款利率上升仍然是一个小概率事件。然而，去年第四季度信贷利率已经停止下降。未来，在信贷需求强劲的支撑下，信贷市场利率可能会有一定程度的上升，但幅度不会很大。CICC进一步指出，外部因素对央行利率政策的影响更值得关注。如果美联储加息速度快于预期，就不能排除被动加息的可能性。

总体而言，当前的货币政策正变得更加稳健，在多目标的艰难平衡过程中，不能排除进一步边际紧缩的可能性。然而，与传统的紧缩模式不同，当前的货币政策调控具有阶段性、结构性和精细化的特点。