我国应加强跨境资本宏观审慎管理

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主持人潘英丽

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2017年的国际环境充满高度不确定性。特朗普政府、欧洲多国选举、英国退出欧盟启动等重大事件，给全球政治经济结构带来了巨大变化，各国经济政策将发生深刻调整。

站在历史的转折点上，发达国家的政治形势和经济政策将如何影响世界？中国将如何看待全球经济长期发展的风险，如何应对复杂的国际形势带来的机遇和挑战，政府将有什么样的政策选择？这些问题对于维护我国的长期稳定和发展非常重要。

在上海举行的首届普山基金会年会上，圆桌嘉宾就上述问题进行了如下讨论。

客人

余永定，中国社会科学院院士

朱民清华大学国家金融研究所所长

关涛·蒲山基金会理事、cf40高级研究员

全球经济正面临一系列拐点

中国经济时报:当前世界经济形势低迷，经济结构正在调整和变化。中国应该如何看待世界经济的未来变化？

朱民:从结构变化来看，我认为世界经济正面临一个拐点。一个转折点是，特朗普的经济政策是通过紧缩货币政策提高利率，并让美元走强。特朗普的政策改变了市场预期，货币市场汇率波动不断加剧，全球利率也发生了变化。这项政策已经成为促进当前经济和金融发展的一个重要转折点。随着利率的调整，10年期美国国债的收益率开始上升。另一个拐点是美国财政政策的拐点。由于政治的影响，美国财政政策的不确定性增加了，民粹主义的兴起和政治风险也面临一个拐点，这将成为世界政治变革的又一个拐点。总的来说，未来10年，全球经济将在流动性、财政政策和政治方面经历一些转折点。政治风险、利率风险和汇率风险将成为主要风险。全球经济增长波动、全球金融市场波动、全球经济金融将再次调整。

我认为，尽管世界经济出现了一系列拐点，但它将继续影响未来经济和金融的结构性变化。2017年可能会略有上升，但总体上仍在下降，世界正处于通缩状态。同时，由于宽松的货币政策，全球实际利率持续下降。低油价和低进口不是危机，而是一种平衡状态。

《中国经济时报》:在这样的宏观背景下，中国未来经济将面临哪些挑战？

余永定:经济增长与国际收支结构的变化密切相关。英国经济学家杰弗里·克劳瑟将国际收支格局的变化分为六个阶段。在每个阶段，一个国家的国际收支结构都有不同的特点。从国际经验来看，直到亚洲金融危机之前，东南亚的发展中国家都是年轻的债务国。然而，一段时间后，它又回到了原来的状况，即经常账户赤字和资本账户盈余。

中国的国际收支结构和标准模式与其他国家完全不同。从一开始，中国就是一个经常账户盈余和资本净出口国，也就是净债权国。近年来，我们发现中国的净资产并没有随着经常账户盈余的积累而增加。中国国际收支结构的特点是长期双顺差和外汇储备不断增加，存在五大问题。

第一个问题是，当人均收入为400美元时，中国是一个净资本出口国，并保持着巨大的贸易顺差。第二个问题是，作为世界第三大外国直接投资国，中国出售的股票被转换成美元债权，而不是进口。第三个问题是，中国储备资产的价值(累积的双顺差)受到了美元贬值的威胁。第四个问题是，中国的净资产回报率为负，尤其是在过去10年里。第五个问题是资本的净产出没有转化为海外净资产。尽管仍有经常账户盈余，但海外净资产没有增加，这似乎是中国特有的现象。

中国经济时报:你认为未来世界经济的结构性变化会发生什么变化？

朱民:八年来，发达国家的投资下降了25%，经济增长只能靠消费拉动。当整个经济减轻时，国内投资将不可避免地减少。非常重要的原因是，2008年的全球金融危机对全球经济产生了巨大影响。我们对未来国内生产总值潜在增长率的预测分为资本潜在增长率、劳动力潜在增长率和劳动生产率。现在人口老龄化越来越严重，劳动生产率的增长水平大幅下降。从这个意义上说，2008年的金融危机把全球经济增长水平推到了一个非常低的水平，经济增长水平也下降了，这是一个非常大的结构性问题。

从世界上的一些趋势变化来看，主要因素之一是人口结构的巨大变化。一方面，全球经济依然“清淡”。在世界范围内，服务业的比重有所增加，而制造业的比重有所下降，轻型资产变得越来越重要。当世界变得更轻时，另一个有趣的现象是交易商品的收入需求弹性也在下降。在过去的10年里，人们不再需要大量从国外进口的物质产品，而是消费更多的国内服务产品。这已经成为全世界发达国家和新兴经济体对消费服务需求的一种变化。

另一方面，全球人口正在增长，2016年人口为74亿，2100年为110亿。从人口变化的角度来看，全球劳动生产率结构正在从人均gdp增长高的地方向低的地方转移。另一方面，美国人口正在迅速老龄化。在美国，65岁以上人口在15至65岁工作人口中的比例在2015年约为22%，到2025年可能达到约32%，这将增加10个百分点，这将改变劳动力的供给结构。如果美国年轻劳动力的增长率在2050年下降，这将从根本上改变未来全球经济和金融的基本格局。

《中国经济时报》:根据这些变化，劳动生产率的新增长点在哪里？如果没有新的劳动生产率增长，如果人口继续老龄化，什么样的财富将被用来支持未来的老龄化和社会需求？我们用什么来改变收入分配的不平等？

朱民:劳动生产率的下降对所有人来说都是一个伟大的神话，对经济、政策和社会来说都是一个巨大的挑战。在未来10年，寻找新的劳动生产率增长点是首要任务。所有的问题都必须通过提高这个水平来回答，这是一件非常重要的事情。

中国应该理顺国际收支结构

中国经济时报:随着一个国家的经济增长，国际收支结构也在发生变化。我们可以看到，中国的外汇储备在2014年达到近4万亿美元的峰值后开始下降，现在已降至约3万亿美元。请谈谈你对这个问题的看法。

余永定:我认为中国国际收支结构的问题不可低估。从2011年到2016年，中国的海外净资产应该相应增加，这是有道理的，但中国的海外净资产非但没有增加，反而减少了，其原因值得思考。

由于中国汇率长期缺乏弹性，特别是2012年后，中国的资本账户开放速度过快。在低汇率下，贸易顺差大幅增加，而人民币在升值时并未升值，这导致升值预期增强。自2005年以来，在高回报率和升值预期的推动下，大量热钱涌入中国，导致中国国内资产价格上涨。此外，中国的资产和负债存在结构性不合理。尽管中国是资本净出口国，但海外投资收入为负。如果我们不能理顺国际收支结构，老龄化之后，我们的国家是否能像日本一样享受投资收益，或者如果我们的贸易顺差不能保持，我们仍然能够用外汇来偿还债务和支付利息，这将在未来面临巨大的挑战。

关涛:自2008年全球金融危机以来，越来越多的新兴市场国家不同程度地加强了对资本流动的管理。然而，在美联储于2013年提议退出量化宽松货币政策之前，应该说新兴市场国家主要管理资本流入冲击的风险。不仅是新兴国家，发达国家也开始考虑宏观审慎管理。

从非银行部门的角度来看，在企业和家庭的跨境收支中，人民币在跨境收支中的比重在2016年全年都有所下降，且下降的比重大部分回到了美元。人民币对美元的双边汇率可能是整个市场外汇收支的一个重要价格信号。我们可以看到，在2016年，将实施一套参考货币调整方案，实行有管理的浮动。上半年人民币兑美元汇率基本稳定后，外汇供求关系将得到改善。下半年，人民币兑美元汇率大幅调整后，外汇供求关系恶化。2017年初，国内外人民币汇率都有一定程度的升值。在这种情况下，国内外人民币汇率的差异再次颠倒过来。

我们应该加强对中国跨境资本的管理

中国经济时报:在这种情况下，如何加强对中国跨境资本的管理？

管涛:我认为，首先，在不违反国际规则的前提下，我们应该加强对中国跨境资本流动的管理。根据国际货币基金组织的协议，接受《国际货币基金组织章程》第8条规定的义务，取消对外支付和经常账户转移的限制，是基金组织成员的一般义务。即使在过去，国际货币基金组织也不反对管理跨境资本流动。只要这种控制不限制当前国际收支交易中的资金转移，就不违反第八条。

就中国而言，在管理跨境资本流动和与国际规范接轨方面有一些做法。例如，在亚洲金融危机期间，中国政府承诺人民币不贬值，并保持外汇储备水平基本稳定。在这种情况下，我们应该主要通过加强和改善外汇管理来应对资本外流的影响。当时外汇管理的最大制约是中国在1996年底实现了人民币经常项目的完全可兑换。1998年亚洲金融危机爆发之初，由于强烈的贬值预期，出现了大规模的资本外流。主要的方式是通过欺诈性地进口外汇将资产转移到外部世界，导致大量的贸易顺差，但也有贸易顺差被逆转。2008年全球金融危机后，中国在跨境资本流入管理方面尝试了宏观审慎措施，这意味着银行不能根据利率进行平价，而应该开放风险并将其计入远期价格，从而影响市场上的结汇和售汇。

就我个人而言，我理解这种宏观审慎措施是托宾税。托宾税不一定是一种税，而是一种以价格为基础的监管跨境资本流动的手段。除了一些行政措施之外，我们应该更加重视市场价格信号的作用，通过汇率波动来促进市场。另一方面，无论汇率本身是固定的还是浮动的，它也起着市场价格信号的作用。因此，人民币对美元的双边汇率可能是整个市场外汇收支的一个重要价格信号。

《中国经济时报》:对于建立一个健全的宏观审慎跨境资本流动管理框架，您有什么建议？

关涛:市场手段可以用来调节居民个人用汇。例如，2016年服务贸易项下的购汇、其他外汇消费同比基本为负，只有本项目同比为正。如果无法提供使用外汇的证明，或者明确用于境外投资的，也可以采用该价格。例如，收取一定的费用，以减少资产重组的动机与折旧的预期。其次，我们可以考虑金融交易税的安排，以便在较长期内监管跨境资本流动。这是拉丁美洲和亚洲许多新兴市场国家的做法，也是托宾税制度的一种尝试。

在境外证券投资方面，可以征收一定的税，但要缴纳一定的费用，可以通过价格手段进行调整。此外，中国的对外贷款也可以通过价格进行调整，但成本应该增加。一般来说，金融交易税的对象应该是短期资本流动，但我们发现，外国直接投资发生了一些异常变化。在中国“8.11”汇率改革前后，对外直接投资下的净流出每季度都有大幅增长。在短期内，当时间非常巧合时，出现这样的激增可能是不正常的。

可以看出，自2016年下半年以来，相关部门对境内企业海外并购采取了一些规范性的管理措施。我们可以考虑采用金融交易税和对长期资本流动征税的做法吗？当然，如果将来情况发生变化，金融交易税可以考虑不仅对流出征税，也对流入征税，以避免行政管理政策的重复。

我建议今后中国可以与相关国家特别是主要国家建立正式的安排，从反避税的角度将跨境资本转移的相关管理与外汇管理结合起来。

刚才提到的所有想法都是比较初步的，在操作过程中还有一些技术问题需要解决，但有一点是肯定的，与行政措施相比，宏观审慎措施更容易形成重复的、全面的政策，并通过价格手段影响交易成本，这是比较可行的。任何资本流动管理措施都不能取代必要的改革和调整，只能为改革和调整争取时间。