中信证券：此次全球市场动荡更类似29年

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文明债券研究团队

目前，美国金融市场危机已经从第一阶段的经济危机转变为第二阶段的流动性危机。在此期间，市场越来越关注美国当前的金融动荡与以往危机时期的异同，以及美联储此时的货币政策有何不同？美国这场金融风暴的出路在哪里？本文将从历史比较的角度分析全球经济面临的风险和挑战。

从伟大历史的角度看美国的金融动荡:最近，美元流动性问题一直备受关注。从非美国银行的跨币种融资缺口来看，当前美元流动性问题比2008年更加严重。与2008年的次贷危机相比，我们认为美国股市目前的趋势与1929年的大萧条更加相似。从原因上看，大萧条时期美国经济的崩溃也是由实体经济的冲击造成的，主要是因为消费信贷掩盖了消费品产能过剩的问题，工资水平落后于生产率的提高，而经济危机是由投资和消费支出减少的冲击引发的。然而，与大萧条相比，当前的美国金融体系联系更为紧密，因此流动性短缺的影响更为广泛。

美联储不同时期的货币政策:美联储近期的货币政策工具包括降息、量化宽松、贴现窗、准备金、回购、一级交易商信贷机制(pdcf)、商业票据融资工具(cpff)、货币市场共同基金流动性工具(mmlf)和央行货币互换(央行货币互换)，它们大多是2008年次贷危机中重启的货币政策工具，但货币政策工具的规模和内容不同。

当前美国金融动荡的出路在哪里？从1929年大萧条时期的政策反应来看，新冠肺炎疫情引发的美国金融动荡可能需要货币政策和财政政策的协调，而市场的悲观预期可以通过财政手段从消费方进行刺激来改善。与美国此前的经济危机相比，我们相信美联储未来将推出更多的货币宽松工具，但在当前美国政府部门杠杆率的限制下，财政和货币政策的协调仍面临巨大挑战。

市场影响:从大历史的角度审视当前美国的金融动荡，我们认为，与金融体系冲击引发的次贷危机相比，金融动荡带来的真实经济冲击对美国股市走势的影响更接近于大萧条时期。从美联储货币政策的角度来看，我们认为美联储今年行动迅速。美联储目前推出的货币政策大多是2008年次贷危机中重启的货币政策工具，但货币政策工具的规模和内容存在差异。从政策应对的角度来看，新冠肺炎疫情引发的美国金融动荡可能需要货币政策和财政政策的协调。然而，在当前美国政府部门杠杆率的限制下，财政与货币政策的协调仍然面临巨大挑战。就资产价格而言，风险资产仍处于脆弱阶段。参照前两次重大危机的经验，风险资产仍有一定下行的可能。对于无风险资产，它们仍将受益于全球货币宽松，但与此同时，危机引发的信用风险进入第三阶段。

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大历史视角下的美国金融动荡

最近，美元流动性问题一直备受关注。从非美国银行的跨币种融资缺口来看，当前美元流动性问题比2008年更加严重。最近，由于市场恐慌，美元的流动性持续紧张。从波动率指数的表现来看，目前市场恐慌仍处于高位，波动率指数在65左右。然而，从fra/ois利差反映的美元流动性来看，当前美元流动性问题仍难以解决。对于此次美国金融市场危机，从非美国银行的跨货币融资缺口数据来看，根据国际货币基金组织2019年发表的《全球银行可能更容易受到美元崩溃的影响》一文披露的数据，我们可以看出，目前非美国银行的跨货币融资缺口约为1.4万亿美元。2008年第一季度，这一缺口约为0.9万亿美元。跨货币融资缺口的急剧扩大也反映出当前美元流动性问题比2008年更加严重。

目前，许多研究将美国当前的金融动荡与次贷危机相比较，但我们认为两者有很大的区别。从危机的起点来看，2008年的次贷危机源于美国经济增长放缓和利率上升背景下的金融市场冲击和次贷市场的崩溃。从目前美国金融市场的动荡和美国次贷危机的导火索，我们可以看出两次动荡的原因是不同的。次贷危机的背景是，美国互联网泡沫破裂后，自2001年以来，随着美联储连续14次降息至1%的48年历史立场，在低利率背景下，美国住房市场发展迅速，房地产市场的兴起催生了次贷市场的快速扩张。在房地产市场的推动下，美国经济在2004年后逐渐复苏，美国的通胀预期也逐渐提高。因此，在2004年至2007年的三年中，美联储经历了17次加息，利率升至5.25%。然而，加息的影响导致相关利率上升，融资成本增加。与此同时，美国经济开始下滑，次级贷款机构在浮动利率机制下无法偿还高额贷款。次级抵押贷款市场开始违约，次级抵押贷款公司的风险上升。随着作为抵押品的房地产的不断收回，房地产市场的需求下降，但供应增加，这刺破了自2000年以来积累的房地产泡沫，次贷危机开始了。

美国面临的金融动荡源于新冠肺炎疫情在全球的蔓延，它破坏了全球产业链，直接影响了实体经济。目前，美国面临的金融动荡源于2020年初以来最大的“黑天鹅”事件——新冠肺炎疫情对实体经济的影响。2020年第一季度，随着新冠肺炎肺炎从国内爆发并向海外传播，除中国外，世界各地累计确诊新冠肺炎肺炎病例达23万例。然而，在新冠肺炎疫情和各国疫情控制的影响下，全球产业链遭到破坏，拖累了全球经济发展。次贷危机后，在美国几轮量化宽松政策的强烈刺激下，美国的杠杆率在部门之间发生了变化，住宅行业的杠杆率也在缓慢下降。然而，美国非金融企业和政府部门的相应杠杆率持续上升。受新冠肺炎疫情影响，全球经济增长面临高度不确定性。市场风险厌恶情绪的上升使风险资产的价格下降，而美国股票的下跌使美国企业的杠杆问题出现，违约风险增加。同时，随着近年来美国资产管理机构的逐渐兴起，当市场上风险资产价格下跌时，其交易方向的一致性进一步强化了风险资产的下行趋势，导致了目前美国金融市场的动荡局面。

与2008年的次贷危机相比，我们认为美国股市目前的趋势与1929年的大萧条更加相似。从美股近期表现来看，美股在经历了23年后，于3月首次触发了熔断机制，这也引起了当时市场的高度关注。然而，随着时间的不断推进，美股在接下来的两周内再次触发了三次导火线，而导火线在两周内的四次表现也让市场意识到目前美股的下跌与以往有所不同。从美国股市最近的表现来看，我们认为美国股市目前的趋势与1929年的大萧条相似。今年2月19日，美国标准普尔500指数收于3386.15点，达到近期高点。自那以后，美国股市开始出现下跌趋势。截至3月20日，标准普尔500指数已达到2304.92点，跌幅为31.9%。大萧条期间，美国的S&P 500指数在1929年9月16日达到31.86的高点。10月24日，美国股市遭遇重挫，11月13日跌至17.66点，跌幅为44.6%。因此，从下跌幅度和趋势来看，美国股市目前的趋势与1929年大萧条时期相似。

从原因上看，大萧条时期美国经济的崩溃也是由实体经济的冲击造成的，主要是因为消费信贷掩盖了消费品产能过剩的问题，工资水平落后于生产率的提高，而经济危机是由投资和消费支出减少的冲击引发的。从1929年大萧条的原因来看，在大萧条之前，随着新机器在生产过程中的不断应用，美国的工业总产值在20世纪20年代增长了近50%。然而，当机器提高生产效率时，一些工人的工作被机器取代，工业工人的数量并没有随着工业产值的增加而增加。一些因技术进步而失业的工人转向工资较低的服务业，工资与生产率提高之间的矛盾逐渐积累。然而，在这种背景下，美国以分期付款为代表的消费信贷掩盖了消费品产能过剩的问题。随着消费信贷的扩大，消费品市场已经容纳了过剩的消费需求，但这种方式显然不能被抑制和维持。从1929年到1930年，投资和消费支出减少了约150亿美元，这使得产能过剩问题出现，早期通过消费信贷吸收过剩产能的脆弱性也出现，引发了大萧条。

然而，与大萧条相比，当前的美国金融体系联系更为紧密，因此流动性短缺的影响更为广泛。在大萧条期间，许多美国银行独立运营。当流动性危机来临时，一些金融资源是有限的，很难应付影响。然而，当一些流动性差的银行倒闭时，恐慌就会向外扩散，这将驱使其他银行产生挤兑效应，从而在金融体系中引起连锁反应。从目前的情况来看，美国的金融体系联系更加紧密，因此流动性短缺的影响更为广泛。

不同时期的美联储货币政策

美联储(Federal Reserve)近期的货币政策工具包括降息、量化宽松、贴现窗、准备金、回购、一级交易商信贷机制(pdcf)、商业票据融资工具(cpff)、货币市场共同基金流动性工具(mmlf)和央行货币互换(央行货币互换)，其中大部分是2008年次贷危机中货币政策工具的重启，但货币政策工具的规模和内容存在差异。

2020年3月，美联储连续两周降息两次，总计150个基点。2020年3月3日，美联储突然宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点至1.00-1.25%，并将超额准备金率下调50个基点至1.1%。3月15日，美联储宣布紧急降息，将联邦基金利率目标区间下调100个基点至0%-0.25%，这是美联储历史上最大的单日降息。在次贷危机期间，从2006年年中到2008年底，美联储10次将联邦基金的目标利率上限从5.25%下调至0.25%，下调幅度为500个基点。相比之下，在次贷危机期间，降息幅度更大。在1929年至1932年的经济危机期间，胡佛总统也采取了降息措施。1931年初，他将利率降至1.5%的历史低点。然而，市场波动剧烈，多次加息和降息，降息的效果微乎其微。

美联储通过与其他央行的货币互换缓解了离岸美元的流动性紧张。根据《联邦储备法》第14条，美联储可以与其他中央银行签署货币互换协议，这必须符合联邦公开市场委员会(fomc)的政策和程序。2020年3月15日，美联储宣布将增加与其他央行的货币互换额度，并宣布与加拿大银行、英格兰银行、日本银行、欧洲央行和瑞士国家银行采取协调行动。具体措施包括将美元流动性互换协议的利率下调25个基点，提供更长时间的美元流动性操作，以及将货币互换操作的频率从每周一次提高到每天一次。3月19日，美联储与其他九家央行建立了临时美元流动性互换安排。具体而言，美联储与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡和瑞典达成了不超过600亿美元的新互换安排，并分别与丹麦、挪威和新西兰达成了300亿美元的安排；互换至少持续六个月，总计4500亿美元。在2007年至2008年的金融危机期间，美联储与14个国家签署了货币互换协议，总额达6200亿美元。从2007年12月12日至2008年9月17日，美联储与欧洲央行和瑞士国家银行签署了双边美元互换协议，并多次扩大了互换规模。从2008年9月18日至10月12日，美联储增加了与日本、英国、加拿大、澳大利亚、丹麦、瑞典和挪威等发达国家央行的新的双边美元互换，并扩大了互换协议的规模。2008年10月，美联储继续扩大与央行的互换协议规模，在巴西和韩国等新兴市场增加了与央行的新美元互换。截至2010年2月1日，危机逐渐稳定，但世界经济复苏仍然疲弱，美联储数次延长协议期限。

美联储重启了贴现窗口，并采取了RRR减债等措施来支持银行信贷。贴现窗一直是美联储的常规货币政策工具，其使用需要得到财政部的批准。自2020年3月16日起，美联储将银行贴现窗口的基本利率下调150个基点至0.25%，并将贷款期限延长至90天；将数千家银行的存款准备金率降至零；允许银行使用他们的资本和流动性缓冲。3月18日，美联储贴现窗口的借款额上升至280亿美元，而一周前为1100万美元。在次贷危机的早期阶段，美联储重启了贴现窗口。2007年8月17日，美联储将贴现率下调了50个基点，至5.75%；2007年8月22日，当时的四大美国银行通过再贴现窗口借入了5亿美元。在1929-1933年的大萧条期间，贴现窗也被采用，美联储将贴现率从6%降至3.5%。

重启量化宽松。2020年3月15日，美联储宣布将推出新一轮7000亿美元的量化宽松计划，即qe4。在接下来的几个月里，它将增持5000亿美元的美国国债和2000亿美元的机构抵押贷款支持证券，并保持本金的再投资。在次贷危机期间，美联储的量化宽松政策开始得较晚，只有在空降息、重启或建立各种传统货币政策工具之后，美联储才开始实施第一次量化宽松。Qe1从2008年11月持续到2010年。美联储购买的资产总额为1.725亿美元，主要是住房抵押贷款证券，包括1.25万亿美元的机构抵押贷款支持证券、1，750亿美元的联邦机构债券和3，000亿美元的中长期国债。与第一次量化宽松相比，第四次量化宽松在规模上有很大差异，其购买类型包括住房抵押贷款证券化和国债，但2008年主要是购买住房抵押贷款证券化。根据联邦储备法案，联邦储备委员会只能购买政府债券、机构债券等。，也可以购买mbs，但美联储不能购买公司债券和股票。

一级交易商信贷机制(pdcf)、商业票据融资机制(cpff)和货币市场共同基金流动性工具(mmlf)重新启动。根据《联邦储备法》第13条第3款，在获得财政部批准后，联邦储备委员会可设立特别融资工具，在“非常时期和紧急情况下”向银行以外的实体提供贷款。货币资金持有商业票据与企业的流动性密切相关，在流动性不足的情况下，商业票据的清算将意味着更大的风险。2008年9月雷曼兄弟破产后，金融危机全面爆发，美联储根据《联邦储备法》第13.3条创造了一系列与商业票据相关的货币政策工具。2008年3月16日，美联储建立了一级交易商信贷机制(pdcf)，9月14日，其抵押品范围扩大至三方回购市场中两大清算行下所有可接受的抵押品；2010年2月1日，pdcf结束。2008年10月27日，在雷曼兄弟破产后，美联储创建了商业票据融资机构(cpff)来应对市场流动性危机。截至2009年1月，美联储收到3500亿美元的三个月期商业票据，这提升了商业票据融资利率。恢复到更正常的水平；2010年4月26日，中央公积金余额结清。2008年10月21日，美联储创建了货币市场投资者融资工具，向私营企业贷款5400亿美元。

2020年3月17日，美联储根据《联邦储备法》第13.3条重新启动了商业票据融资机制和一级交易商信贷机制。Cpff通过特殊目的工具(spv)向商业票据发行者提供流动性，并通过spv购买a1/p1级票据。利率为3个月隔夜指数掉期利率加200个基点，操作时间为1年。与此同时，为了保护美联储免受信贷损失，财政部提供了100亿美元作为担保。与2008年重启的cpff相比，利率定价的基准是ois，但前者的有利点是200个基点。高于2008年的年利率。Pdcf将提供隔夜和90天的信用担保，包括商业票据、市政债券和股票。财政部长努钦说，cpff预计将支持1万亿美元的信贷市场。

2020年3月18日，美联储推出了货币市场共同基金流动性工具(mmlf)，存款和储蓄机构可以通过该工具从美联储获得贷款。抵押品是金融机构从货币市场共同基金获得的高级资产。财政部将通过财政部的外汇稳定基金向小额金融公司提供100亿美元的信用担保，担保期限至2020年9月。3月20日，美联储增加了市政债券作为抵押，这是这一工具与2008年的主要区别。波士顿联邦储备银行将通过货币市场共同基金流动性促进者(mmlf)增加货币市场市政债券的流动性，并向合格的金融机构提供贷款。自1970年以来，美联储没有购买市政债券。

美联储直接贷款给实体企业。《联邦储备法》第13条第3款规定，在不寻常和紧急的情况下，如果联邦储备委员会有五名或五名以上成员投票赞成，联邦储备委员会可以向“任何个人、合伙企业或公司机构”提供资金。这一条款源于1929-1933年的经济萧条。由于大萧条时期严重的银行挤兑，1932年，美国国会在联邦储备法案中增加了第13条第3款。从1932年到1936年，美联储根据这一条款向房地产企业发放了123笔贷款。1933年3月罗斯福上台后，国会通过了1933年紧急银行法案，该法案允许美联储向任何具有系统重要性的银行提供贷款，以任何资产作为抵押品，向市场释放流动性，这被认为是结束大萧条的最重要措施。在2008年的次贷危机中，美联储利用《联邦储备法》第13条第3款五次发放定向贷款，包括贝尔斯登和美国国际集团。从2008年9月到11月，美联储总共向美国国际集团提供了三次超过2000亿美元的贷款。到目前为止，在这场危机中，美联储还没有利用这一条款向企业提供定向贷款，但它已经利用这一条款重启了2008年创建的货币政策工具cpff。

除了上述货币政策工具，在2008年次贷危机期间，美联储还建立了许多新的货币政策工具。2007年12月12日，美联储设定了新的拍卖工具(taf)，允许储蓄金融机构通过拍卖确定的利率获得短期资金。2008年3月11日，美联储设立了定期证券借贷工具(tslf)，该工具使用短期国库券与一级交易商交换债券，包括联邦机构债券、联邦机构抵押贷款支持证券(rmbs)等。国库券的总价值为2000亿美元，期限为28天。2008年9月19日，美联储为货币市场共同基金的商业票据支持资产设立了流动性工具(amlf)，并向银行发放无追索权贷款，允许银行购买商业票据支持资产。2008年11月25日，美联储建立了资产抵押证券贷款机制(talf)，纽约联邦储备银行向合格的资产证券化产品持有人提供了2000亿美元的无追索权抵押贷款。美国财政部将从7000亿美元的“问题资产救助计划”(tarp)中拨款200亿美元，用于购买talf的首批资产。

当前美国金融动荡的出路在哪里

从1929年大萧条时期的政策反应来看，新冠肺炎疫情引发的美国金融动荡可能需要货币政策和财政政策的协调。消费者方面通过财政手段的刺激可以改善市场的悲观预期。美国经济危机在大萧条期间结束的原因是，罗斯福上台后，他通过国会颁布了《紧急银行法》、《国家工业复苏法》、《农业调整法》、《社会保障法》和其他法案，并通过美国金融实施了包括公共基础设施在内的财政政策刺激。1934年，他大幅增加了27亿美元的财政支出，从而扭转了大萧条危机。从1929年美国大萧条期间的经济应对方式来看，我们认为单靠货币政策很难扭转实体经济的影响。货币政策在提供流动性支持的同时，还需要财政政策的协同努力，从消费方进行刺激，以修复市场的悲观预期。

与之前的美国经济危机相比，我们相信美联储在未来会推出更多的货币宽松工具。然而，在当前美国政府部门杠杆率的限制下，财政和货币政策的协调仍然面临巨大挑战。与之前的美国经济危机相比，我们相信美联储未来将推出更多的货币宽松工具，包括针对工商企业的贷款、taf、tslf、amlf、talf等。已经在次级抵押贷款危机中使用，但尚未推出。根据大萧条时期美国应对政策的总结，我们认为结束当前美国的金融动荡需要财政政策配合货币政策的实施。从美国政府部门的杠杆率来看，目前美国政府部门的杠杆率为98.7%，政府部门负债累累。在这种背景下，财政政策和货币政策的协调可能面临更大的挑战。

市场影响:从大历史的角度审视当前美国的金融动荡，我们认为，与金融体系冲击引发的次贷危机相比，金融动荡带来的真实经济冲击对美国股市走势的影响更接近于大萧条时期。从美联储货币政策的角度来看，我们认为美联储今年行动迅速。美联储目前推出的货币政策大多是2008年次贷危机中重启的货币政策工具，但货币政策工具的规模和内容存在差异。从政策应对的角度来看，新冠肺炎疫情引发的美国金融动荡可能需要货币政策和财政政策的协调。然而，在当前美国政府部门杠杆率的限制下，财政与货币政策的协调仍然面临巨大挑战。就资产价格而言，风险资产仍处于脆弱阶段。参照前两次重大危机的经验，风险资产仍有一定下行的可能。对于无风险资产，它们仍将受益于全球货币宽松，但与此同时，应避免因危机进入第三阶段而引发的信贷风险。

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