中债价格指标二十年发展与展望

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从1981年到1995年，以恢复发行国债开始，以全国各地交易所国债期货和交易中心回购的动荡结束，这是中国改革开放以来债券市场实物债券和分散托管的初步发展阶段。1996年中国政府证券登记结算有限责任公司的成立和1997年银行间债券市场的建立，标志着中国债券市场的发展进入了集中登记、托管和电子化的第二阶段。在此基础上，中国债券市场进入快速规范发展时期，债券发行、托管和交易结算大幅增加，债券发行人和机构投资者迅速扩大。

债券市场发展的内生需求催生了中国债券价格指数。一方面，债券机构投资者，主要是商业银行、证券基金公司和证券公司，越来越要求债券价格信息的准确性，以支持其交易定价、风险计量和市值记账。财政部、政策性银行和企业等债券发行者越来越依赖债券交易价格信息来确定债券发行成本。中国人民银行、中国银监会、中国证监会和中国保监会等金融监管机构越来越重视债券价格信息，以支持货币政策的实施和金融市场风险监测。另一方面，国内外债券市场的经验证明，庞大的债券市场股票的整体流动性是有限的，大多数债券没有可供直接采用的纯粹的、连续的现货债券交易价格。债券价格的应用需求和直接供给之间存在差距。

幸运的是，债券估值技术的发明和第三方估值机构的兴起解决了这个世界性问题。估价技术就是中国传统建筑的屋檐理论，通过类推，从窄到宽，从少到多。1999年，亚洲金融危机爆发，两年前银行间债券市场成立，中央结算公司和亚洲国家的债券基础设施机构为探索债券的第三方估值付出了艰辛的努力。由于中央结算公司等第三方估值机构的努力以及亚洲国家金融当局和市场成员的监督和推动，出现了一种新的局面，即第三方估值的应用开始于西方，并在东方蓬勃发展。

十多年来，中国债券评估中心的专家们潜心研究，集思广益，屡战屡败，精益求精。他们以伟大的乡村工匠的精神，从上到下进行探索，基本掌握了债券公允价值计量的规律。中国债券价格指数已经形成了由收益率曲线、债券估值、债券指数、市场隐含评级和var组成的大数据产品体系，每天为债券、股票和贷款等金融资产创造600多万价值。在中国人民银行的推荐下，中国债券的收益率成为国际货币基金组织特别提款权中的人民币利率。中国债券政府债券收益率、中国债券商业银行债券aaa收益率曲线和中国债券中间收益率曲线每日在财政部和中国人民银行网站上公布。中国债券的收益率曲线和估值由银监会、保监会和基金行业协会向银行、保险和基金公司推荐，作为风险控制、会计和投资业绩的参考基准。CDB、农业发展银行和进出口银行在其官方网站上公布债券的收益率曲线和指数，并试图根据该曲线确定贷款利率。中央结算公司与中国节能咨询公司、cbi和兴业银行合作编制了一系列中国债券绿色债券指数。中国债券指数基金和票据已在纽约证券交易所、HKEx证券交易所和韩国证券交易所上市，中国债券气候债券指数样本券作为抵押品，世界上首只作为担保人和资产管理人的“双绿色保证债券”已在伦敦证券交易所成功发行和上市。

监管部、中国债券指数指导委员会、中国债券价格指数用户质量交流会、中国债券估值中心质量监控部、中国债券价格指数日周月年报等互动平台构成了一个相对成熟的中国债券价格指数质量监管体系。

次贷危机和欧债危机之后，西方国家也在反思和借鉴东方，并采取了一些改进措施。投资银行出售估值和待估值产品的模式受到普遍批评。因此，他们的估值团队被剥离，与其他不进行自营投资的金融基础设施机构整合，并引入了第三方定价机构标准(iosco标准)等。，第三方估价在西方的地位得到了提高。中国债券估值中心也在借鉴国际证监会组织的标准，研究完善中国债券估值等价格指标的编制机制。2016年1月，公司董事长水如清主持了首届亚洲第三方估值交易会。东西方同行聚集一堂，交流第三方估价的编制和应用经验。这是第三方估值行业的一个里程碑。

2015年中国债券估值中心的成立，是中国债券价格指数发展的新里程碑。中央结算公司作为中国债券市场的核心基础设施，经过20年的健康发展，为中国债券估值中心中性文化和服务意识的形成提供了深厚的精神、物质和信息基础。在公司前任领导的关怀下，我和中国债券估值中心的专家们经历了中国债券估值近20年的成长过程。第三方估值机构的核心竞争力是中立性，即它们不直接参与交易，所谓的旁观者是清楚的。但它最大的风险是它无法忍受诱惑和压力，或者自满和懒惰，并失去了中立性。公司原副总经理王平为中国债券评估中心总结了16个字:“尽职尽责，敬畏市场，独立判断，勇于承担责任”。目前，中国债券评估中心正在筹划中国债券价格指数体系的全面升级，以适应中国债券市场多资产、多计息、多币种、多语言、多市场的新特点。

此外，中国债券市场的发展不仅将直接惠及中外投资者，还将为中国债券评估中心等第三方评估机构提高服务质量创造更好的外部条件。目前，一是要解决债券市场前台、后台和托管分离造成的债券市场基础数据源分散、标准不统一的问题。二是要解决债券发行人信息披露的内容、形式和时机标准广泛不一致、处罚力度较弱的问题。特别是目前，应要求债券发行人披露资本使用对环境影响的报告，以支持绿色债券指数的编制，促进绿色金融的发展。此外，应允许债券市场做市商参与期货交易，并享受自动融资融券服务。随着中国债券市场的不断完善，中国债券价格指数应该在中国货币政策从量化目标向定价目标转变、促进商业银行存贷款利率市场化方面发挥积极作用。目前，我们正在开展货币政策债券收益率曲线的锚定区间研究，以及基于商业银行和企业债券收益率曲线的商业银行存贷款利率研究。主要研究成果如下:

在借鉴日本银行近年来将10年期国债收益率作为货币政策锚定目标的做法的基础上，我们观察了近10年来中国债券市场的统计数据，发现当中国国债收益率超过模拟锚定区间的下限时，货币政策往往过于宽松，需要适度收紧。

2016年12月，我们与两位来自新西兰联邦储备委员会的专家讨论了使用收益率曲线作为货币政策锚区间的问题。另一方表示，美国没有设定政府债券收益率曲线的锚定区间，官方的锚定目标是联邦基金利率。他们还准备了一份书面分析报告，回答了我们对美国公司债券收益率与银行存贷款利率之间相关性的担忧。本报告采用3个月的存款利率(2013年7月后改为90天的短期利率)作为银行存款利率。结果表明，存款利率与银行最优惠贷款利率的趋势和幅度高度相关；穆迪baa信用级公司债券的收益率与银行存款利率和溢价贷款利率的变化趋势一致。检验结果表明，两者高度相关，但变化幅度的相关性相对较弱。根据2010年以来对我国非标准资产发行率与相应信用评级在A以上的公司债券收益率曲线相关性的初步观察，相关系数逐渐上升到0.5左右。这表明中国高信用评级企业贷款利率市场化程度正在提高，并接近美国水平，但低信用评级企业贷款利率市场化程度低于美国。因此，我们应该研究不同信用等级商业银行的债券收益率族，作为不同信用等级商业银行的存款定价基准；各信用等级债券的收益率曲线族作为商业银行向相应信用等级企业发放贷款的基准。这样，收益与风险的匹配可以有效解决商业银行因收益无法覆盖利率基准不准确带来的风险而不愿向中小企业放贷的问题，从而解决中小企业的借贷困难问题，促进金融供给侧改革的深化。至于中小企业贷款贵的问题，首先要通过财政贴息解决。其次，我们还发现，如果以中国债券收益率曲线作为存贷款基准，存贷款利率可能会适当收窄，这将促进商业银行对中小企业的贷款，降低部分中小企业的融资成本。

研究表明，与巴塞尔协议的要求相比，商业银行对风险资本的拨备仍然比较广泛，这导致商业银行特别是中小商业银行的拨备增加，在一定程度上限制了商业银行对企业的贷款能力。如果允许商业银行参照中国债券的隐性评级计提风险资本，就有可能在风险可控的前提下提高商业银行对实体经济的支持，并有助于金融供给面改革的完善。

2018年，国际会计准则的新规定将在全球范围内推行，即采用非市场价值法核算的金融资产应计入信用风险损失。这是对2008年美国次贷危机和2010年欧洲金融危机深刻反思的结果之一，也是从成本核算到市场价值回报的里程碑。经过研究，如果采用中国债券隐含评级变动值和相应的中国债券估值变动值相结合的方法，将有效解决商业银行尤其是中小商业银行的实际困难。

公司与财政部合作，初步完成国债管理战略研究，目前正抓紧相关制度建设。经过研究，鉴于我国经济新常态，预计国债收益率曲线将长期处于低水平。这将有助于发行更多国债，促进积极财政政策的实施，为跨越中等收入陷阱，实现全面建设小康社会的宏伟目标创造条件。

(本文作者是中国政府证券登记结算有限责任公司副总经理)