寿仙谷主营中药材成本1元卖价18 营收滞涨存货过亿

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中国经济网编者按:首仙姑制药公司于2017年5月10日在上海证券交易所上市，国信证券为主承销商，首仙姑为股票代码603896。本次发行股份数量为3495万股，本次公开发行后总股本为1.398亿股。募集资金总额为40332.3万元，扣除发行费用后，募集资金净额为35816.3万元。

数据显示，2012年至2016年，寿县谷的营业收入分别为177，752，900元、253，030，100元、301，591，600元、301，912，400元和314，880元；实现净利润分别为3402.28万元、5404.81万元、6925.12万元、6264.39万元和8097.78万元。

2017年1-3月，寿险谷实现营业收入87，487，200元，比2016年1-3月增长3.00%；2017年1月至3月，母公司股东应占净利润为人民币24，648，300元，较2016年1月至3月增长12.76%。

寿县谷2012-2016年应收账款分别为3031.6万元、4293.7万元、3694.58万元、3823.57万元和3805.59万元；分别占流动资产的20.88%、18.35%、25.81%、24.01%和22.81%；应收账款周转率分别为6.73倍、6.91倍、7.55倍、8.03倍和8.25倍。

寿县谷2012-2016年存货分别为5665.67万元、5682.03万元、5848.15万元、7857.29万元和10112.17万元；分别占流动资产的39.03%、24.28%、40.85%、49.34%和60.60%；库存周转率分别为1.39倍、1.55倍、1.43倍、0.84倍和0.53倍。

数据显示，寿县谷的核心产品是灵芝孢子粉。2016年，该产品毛利率为94.31%，单价为15，659.45元，单位成本为890.46元。也就是说，寿县谷1元的成本是17.59元。

根据招股说明书，寿险谷在上市前五年向股东支付了超过1.1亿元的股息。

中国经济网记者试图联系寿县谷，但截至记者发稿时，尚未收到任何回复。

聚焦珍贵的中草药

根据首仙谷的招股说明书，公司全称为浙江首仙谷制药有限公司，该公司为浙江首仙谷生物技术有限公司于2013年5月25日设立的股份有限公司，经公司成立大会决议，同意首仙谷股份有限公司于2012年12月31日经审计的净资产基础上转换为89，552，500股，股份转换比例为1:0.6487。2013年6月27日，公司完成上述工商变更登记，取得金华市工商行政管理局换发的《企业法人营业执照》，注册资本8955.25万元。2013年10月28日，经寿县谷股东会决议，公司注册资本由8955.25万元增加至10485万元。

公司是一家专业从事灵芝、铁皮石斛等名贵中草药的繁育、栽培、加工和销售的高科技企业。目前，公司已形成“以中药饮片为主，保健食品为辅”、“以灵芝孢子粉(破壁)、鲜铁皮石斛为主，其他中药饮片为辅”的产品格局。公司在白木乡和豫园乡建立了1300多亩中草药种植基地。种植加工的铁皮石斛、灵芝和灵芝孢子粉已通过中国和欧盟的有机产品认证。公司白木乡基地种植的铁皮石斛已通过国家食品药品监督管理局中药材gap认证。

公司在行业内享有较高的声誉和品牌影响力，被中国食用菌协会评为“全国食用菌行业十大龙头企业”；他被浙江省中医药行业协会聘为第四届理事会主席。“寿险谷”商标被中华人民共和国商务部认定为“中国老字号”，被国家工商行政管理局认定为“中国名牌”，被浙江省工商行政管理局认定为“浙江名牌”。“武夷山寿县谷中药炮制工艺”被列入第四批国家非物质文化遗产名录。

的家人(、朱、、、李振宇)为本公司的共同实际控制人。上述四人直接或间接持有公司70.07%的股权，其中、朱为夫妻，、李振宇为兄弟，、李振宇为、朱之子。

、朱、、、李振宇均为中国公民，无境外永久居留权。

寿仙姑于2017年4月26日在上海证券交易所发布了最新的招股说明书，并于2017年5月10日在上海证券交易所上市。主承销商是国鑫证券，股票代码为603896。本次发行股份数量为3495万股，本次公开发行后总股本为1.398亿股。募集资金总额为40332.3万元，扣除发行费用后，募集资金净额为35816.3万元。

本次发行募集的资金计划投资于以下项目:

1.中草药生产线建设项目，总投资18144.42万元，筹集资金18144.42万元；2.营销网络建设项目，项目总投资16961.2万元，募集资金投资10857.8万元；3.R&D中心扩建项目，总投资3814.06万元，募集资金投资3814.06万元；4.补充营运资金和偿还银行贷款。项目总投资6000万元，募集资金3000万元。

寿县谷筹款项目(招股说明书截图)

独立选举委员会询问是否有通过内部转移价格避税的可能性

根据中国证券监督管理委员会2017年4月10日发布的2017年主板审计委员会第51次会议审计结果公告，审计委员会要求寿先谷对以下问题进行解释:

1.请发行人代表进一步说明，发行人租赁灵芝、铁皮石斛等中药材种植基本农田是否改变了土地的性质和用途，是否构成《基本农田保护条例》第十五条规定的“变更或占用”情形，是否事先得到主管部门的批准，是否会对租赁的基本农田造成损害。 是否会使基本农田的生态利用条件难以恢复，不再适合种植粮食等农作物，是否会影响发行人的资产完整性，是否会对发行产生不利影响。 请保荐代表人发表其验证意见。

2.请要求发行人代表进一步说明:(1)发行人未能严格按照规定向部分员工支付社会保险和住房公积金的具体原因，是否损害了发行人员工的利益，是否符合《社会保险法》、《劳动法》、《住房公积金管理条例》等法律法规，是否存在潜在的争议和被政府监管部门处罚的风险；(二)不支付对发行人经营业绩的影响是否构成本次发行的障碍；(三)发行人、其控股股东和实际控制人是否已采取或将采取措施予以纠正。请保荐代表人发表其验证意见。

3.请发行人代表进一步说明:(1)灵芝孢子粉(破壁)投入产出比的提高与2015年新加工标准实施后单位销售成本的大幅下降之间的对应关系，投入产出比的大幅提高是否符合行业惯例以及与同行业可比公司的比较；(2)成本下降、单位售价小幅上升的原因及商业合理性。新加工规定实施后，投入产出比的提高是否意味着成品的构成结构将发生变化，是否会导致未来销售价格的大幅下调，是否会对灵芝孢子粉(破壁)的高毛利率的可持续性产生重大不利影响。请保荐代表人发表其验证意见。

4.请要求发行人代表进一步说明发行人(母公司)将自己的灵芝孢子粉(原料)或精选后的净原料出售给子公司寿险谷片的定价依据和原则，是否存在利用内部转让价格避税的可能性，增值税进项税额抵扣是否得到相关税务机关的认可，是否存在税收征管风险。请保荐代表人发表其验证意见。

根据中国证券监督管理委员会2016年12月21日发布的寿险谷首次公开发行股票申请文件反馈，根据招股说明书披露，2013年至2015年底，公司存货余额分别为5682.03万元、5848.15万元和7857.29万元；运营成本分别为8786.12万元、8215.27万元和5746.68万元。库存周转率分别为1.55、1.43和0.84，低于同行业可比公司。请在招股说明书的“管理讨论和分析”部分披露:1)原材料和成品的具体组成、数量和金额；公司存货逐年增加的原因。2)详细披露了报告期内每年灵芝孢子粉投入产出比的变化，新旧加工标准的差异以及新规定下投入产出比提高的原因。3)库存年限、储存方法、保质期、期末库存物品的变质情况，以及长期储存是否会影响药物价值。

请保荐机构检查上述情况并发表意见。请询问会计:1)在每个报告期结束时，解释公司的库存清单，是否实施了有效的程序，是否获得了充分和适当的审计证据。2)检查公司存货的核算和内部控制的有效性，并出具专项验证报告。3)结合公司的经营模式、产品特点和储存条件，说明发行人在报告期内的存货跌价准备是否充分合理。

经纪定价上限为24.5元

根据《工业安全研究报告》的分析，寿县谷是一个高标准的中草药供应商，它深入培育了整个产业链。公司专业从事灵芝、铁皮石斛等珍贵中药材从养殖种植到生产销售的整个产业链布局。

拥有4项核心技术和12项R&D项目，其中6项为省级以上研发项目，并参与了多项行业标准的制定。公司形成了“以中药饮料为主，保健食品为辅”的产品格局，品牌形象良好。

随着人们对健康需求的增加和居民消费水平的提高，细分市场的潜力很大。随着经济的快速发展和居民收入的不断增加，医疗保险已经成为人们生活的基本需求，同时人们对慢性病的预防和管理观念也逐渐增强。

目前，中药材市场市场化程度高，集中度低，生产企业规模普遍较小。具有良好品牌形象和产业布局的龙头企业具有更强的竞争力和更广阔的市场空空间。

估值和投资建议:我们预计公司2017-2019年每股收益(按发行3495万股新股计算)分别为:0.70元、0.78元和0.86元。考虑到可比公司的市盈率水平、行业周期和公司利润增长，2017年我们给公司的市盈率为30-35倍。我们认为公司的合理价格在21-24.5元左右，按照新的配股方式，发行价为11.54元，建议以此价格购买。

然而，兴业证券也分析称，寿县谷存在自然灾害、主要原材料供应不足、中药材标准变更或升级等风险。

核心中药的价格是15000元，成本是890元

根据寿险谷的招股说明书，该公司的核心产品是灵芝孢子粉。2014年至2016年，该产品的毛利率分别为78.02%、89.98%和94.31%；单价分别为15，572.64元、15，589.99元和15，659.45元；单位成本分别为3422.59元、1562.88元和890.46元。

灵芝孢子粉毛利率(招股说明书截图)

灵芝孢子粉的价格和成本(招股说明书截图)

五年期股息超过1.1亿元

根据寿险谷的招股说明书，2012年12月23日，经公司临时股东大会决议，同意向股东派发现金股利人民币21，680，000.00元(含税)。上述股息已经支付。

2014年4月13日，经2013年度股东大会决议，同意向股东派发现金股利48，185，892.48元(含税)。上述股息已经支付。

2015年3月6日，经2014年度股东大会决议，同意向股东派发现金股利14，679，000.00元(含税)。上述股息已经支付。

2016年3月5日，经2015年度股东大会决议，同意向股东派发现金股利12，582，000.00元(含税)。上述股息已经支付。

2017年2月12日，经2016年度股东大会决议，同意向股东派发现金股利16，776，000.00元(含税)。上述股息已经支付。

热衷于金融投资

根据寿险谷招股说明书，公司2014年至2016年的货币资金总额分别为4089.9万元、1823.7万元和467.5万元；分别占总资产的8.16%、3.01%和0.76%。

寿险谷货币基金(招股说明书截图)

寿仙姑表示，各报告期末，公司货币资金主要为银行存款，银行存款占货币资金的比例分别为98.46%、94.07%和80.80%。

各报告期末，公司货币资金占总资产的比例总体呈下降趋势，主要是由于公司使用更多货币资金建造或购买生产厂房、机械设备、商业地产、工业用地等非流动资产所致。，除了保证正常运营的营运资金。截至2016年末，公司货币资金数额较小，主要是公司注重资金使用效率，用闲置资金购买低风险理财产品所致。

2014年至2016年，寿县谷其他流动资产余额分别为176.7万元、1675万元和1509.33万元。

本公司称，2015年末和2016年末其他流动资产余额较大，主要是由于2015年末和2016年末本公司以闲置资金购买理财产品余额1550万元和1066.6万元所致。

寿险谷其他流动资产(招股说明书截图)

寿险谷理财产品(招股说明书截图)

毛利率高于同行

根据寿险谷招股说明书的数据，公司2014年至2016年的毛利率分别为72.90%、81.57%和85.88%。同行业可比的上市公司有东阿阿胶、同仁堂、汤臣边建、青海春天和高山农业。

东阿阿胶2014年至2016年的毛利率分别为69.70%、72.15%和74.31%；同仁堂同期分别为47.13%、50.51%和50.94%；同期汤臣汴京分别为66.42%、66.74%和64.76%。青海之春2014年和2015年的毛利率分别为47.97%和52.71%；高山农业2014年和2015年的毛利率分别为90.47%和79.23%。

寿险谷毛利率(招股说明书截图)

寿仙姑表示，公司主要产品的终端零售价格体系由公司自主决定，报告期内没有重大调整。因此，主营业务毛利率的增加主要是由于原材料供应成本的降低和生产技术的提高带来的单位成本的降低。如果公司主要产品的销售价格因未来市场竞争、自然灾害等因素发生不利调整，或者原材料供应成本上升，生产工艺改进对成本降低的影响减弱，公司主要业务的毛利率可能会有一定程度的下降，导致公司经营业绩大幅下降。

营运资本多年来一直是负数

根据金融网络报告，营运资本及其收入比例多年来一直为负

值得注意的是，寿险谷募集的6000万资金将用于补充营运资金和偿还银行贷款，这将使市场关注其资本流动结构。

招股说明书显示，报告期内，寿险谷的资产负债率分别为20.37%、30.65%、31.10%和24.78%，相应行业平均水平分别为25.91%、23.69%、20.92%和17.93%。

来源:招股说明书

除2013年末资产负债率低于行业平均水平外，其他报告期资产负债率均高于行业平均水平。据本公司称，主要是由于2013年11月增资扩股及收到新增股东投资款共计人民币107，082，500元，导致净资产大幅增加。

这样，寿险谷的偿付能力弱于其他同行，这也可以从公司的营运资本、流动比率、速动比率和资产负债率得到证明。

报告期内，可比公司平均流动比率分别为4.71、4.26、6.05和7.35，平均速动比率分别为3.66、2.85、3.49和5.01。从下表可以看出，寿险谷的两套数据远弱于同行业整体可比公司，反映出寿险谷的偿付能力低于行业平均水平。一般来说，流动比率越高，企业资产的流动性越强，短期偿债能力越强，反之则越弱；对于速动比率低的企业，其短期债务风险较大。

来源:招股说明书

该公司解释说，目前的比率和速动比率较低，因为该公司在2014年和2015年用货币资金建造了功能性建筑，购买了商业地产和工业用地，还增加了银行贷款。

一些业内人士表示，营运资本也可以衡量企业的短期偿债能力。如果营运资本为正，则表明企业短期偿债能力良好；如果金额为负，即企业在某一时间点的流动资产少于流动负债，则意味着企业可能因流动性不足而陷入周转不灵的局面。

来源:招股说明书

从上表可以看出，该企业在过去两年半的时间里营运资金为负值，除了2013年12月31日为正值，营运资金越来越少。报告期内，公司营运资本和营运资本与营业收入的比率远低于行业平均水平。

《财经》。com还指出，随着公司经营规模的扩大，2013年至2015年的短期贷款余额分别为4350万元、1.04亿元和1.676亿元，逐年增加。该公司还表示，其未来业务发展将为公司带来更大的短期贷款需求。筹集6000万补充流动性资金似乎是寿县谷的九牛一毛。

虚假宣传还是虚假数据？

据红色杂志财经报道，在寿县谷官方网站的产品区，记者看到带有“警察战术分队”标志的“寿县谷铁皮风斗灵芝精华液”系列产品价格昂贵，其中300克/瓶规格的产品已经售出。价格高达8500元，230克/瓶6600元，130克/瓶也是3760元。显然，在产品介绍中，“浓缩技术”的表述引起了记者的注意。“以铁皮石斛(70%)、破壁灵芝孢子粉(20%)和西洋参(10%)为原料，通过浓缩和提取工艺，大大提高了成品中功能性成分的含量，浓缩比例为20:1(即每克灵芝提取物需要14克新鲜铁皮石斛和4克破壁灵芝孢子粉)。

根据公司的声明，一瓶规格为300克/瓶的“寿仙姑铁皮风斗灵芝提取液”需要4.20公斤新鲜铁皮石斛、1.20公斤破壁灵芝孢子粉和0.60公斤西洋参进行提取，其中破壁灵芝孢子粉的价值相当惊人。根据招股说明书提供的数据，2016年1月至6月，每公斤灵芝孢子粉(破壁)的售价高达15784.62元。根据这一价格计算，一瓶300克“首仙姑铁皮风斗灵芝提取液”中所含的灵芝孢子粉(破壁)价值高达18941.54元。如果将新鲜铁皮石斛和西洋参的价值重新计算，300克/瓶“铁皮石斛灵芝提取物”的价值远远超过8500元的销售价格。公司不是亏本销售吗？

记者以2015年寿县谷生产的灵芝提取物为例进行分析。根据招股说明书，2015年生产了1，368.63千克铁皮风斗灵芝提取物，根据每1克该产品消耗4克灵芝破壁孢子粉计算，共消耗了5，474.52千克灵芝破壁孢子粉。同年，寿县谷碎灵芝孢子粉产量为13735.61公斤，销量为12197.96公斤，赠品为299.86公斤，意味着新增库存仅为1237.79公斤。很明显，公司没有足够的破壁灵芝孢子粉来按照广告中提到的比例在铁皮枫斗生产灵芝提取物。

那么，生产铁皮枫斗灵芝提取物所需的破壁灵芝孢子粉，是否已经包含在自身产品的销量中，即原料的生产和销售？如果是这种情况，当公司计算主营业务收入时，就必须剔除这部分销售金额，否则会出现收入的重复计算。但是，在对其经营收入进行进一步核算后，记者发现没有消除相关数据的依据，这意味着公司披露的销售数据只是其整体对外销售数据，不包括自营和自营部分。

那么，公司有没有可能使用去年遗留下来的灵芝孢子粉？答案仍然是否定的。如果公司使用前一年的库存商品，这意味着2015年库存商品将相应减少。事实上，该公司2015年的破壁灵芝孢子粉库存为4585.32千克，较2014年的3610.14千克有所增加。

综上所述，如果公司招股说明书中披露的相关数据没有错误，则铁皮枫斗每1g灵芝提取物中含有4g破壁灵芝孢子粉的说法是不真实的。